El equipo de Estrategia de Mercados de Banca March considera que la economía norteamericana tiene capacidad para ralentizarse de forma lenta y progresiva, aun cuando la Reserva Federal acaba de iniciar los recortes de tipos de interés, un acontecimiento que, en el pasado, «ha solido estar asociado a un frenazo brusco de la actividad».
Según la entidad de origen balear, cuando la Fed rebaja los tipos tras un fuerte shock de inflación generado por la demanda —tal y como ocurrió a mediados de 1984 y en 1995—, las desaceleraciones económicas suelen ser mucho más contenidas que cuando se generan por un shock de oferta.
Además, consideran que el ciclo actual se encuentra favorecido por la extraordinaria resiliencia de los mercados laborales a nivel global, un factor que está permitiendo mantener el crecimiento de los salarios reales. En EE.UU. ya se ha superado la capacidad adquisitiva previa a la pandemia (y es un 1,3% superior), mientras que en Europa todavía queda camino por recorrer (aún es un 2,3% inferior a los niveles previos a la pandemia).
El sector privado se encuentra en mejor disposición para afrontar la desaceleración económica, menos apalancado que en el pasado y con unos hogares norteamericanos cuya riqueza se ha incrementado hasta un 40% desde la pandemia, gracias a la buena evolución de la bolsa y del sector inmobiliario. A pesar de la desaceleración, el consumo sigue robusto y los últimos datos muestran cómo en EE.UU. la compra de bienes duraderos contribuye al PIB incluso más que antes de la pandemia (37% frente a un 29%).
Los servicios liderarán el crecimiento de la Eurozona
La Eurozona, que parte de un crecimiento anémico, se dirige hacia una recuperación moderada prevista del 1,4%. Banca March no prevé una reactivación muy espectacular, pese a que la región se beneficiará del impulso de las economías más vinculadas al sector servicios -como la española- y Alemania que, a partir de ahora, comenzará a ver una recuperación de su sector industrial gracias a la normalización de los precios de la energía.
Para el sector automovilístico se mantienen las amenazas estratégicas de los vehículos de fabricación china, mientras que algunos países, como España, parece que se inclinarán por desarticular los aranceles planteados por la UE. Por su parte, aunque el sector público se encuentra ultra expandido, las economías europeas deberán afrontar un proceso de mayor contención fiscal, que en parte será mitigado por el despliegue del plan Next Generation.
La economía estadounidense vendrá marcada por las elecciones presidenciales, que concurren en un momento de ciclo muy diferente a las de 2016. Incluso aunque uno de los partidos consiguiera el control en ambas cámaras, la capacidad para implementar medidas económicas se encuentra acotada por la debilidad de las cuentas públicas y la madurez del ciclo.
Mientras el programa republicano promete bajadas adicionales del tipo de sociedades -medida que afectaría de manera positiva a las empresas norteamericanas-, los demócratas plantean elevarlo al 28%, frente al 21% actual. Sin embargo, la política comercial internacional de una potencial Administración Trump sería muy beligerante y tendría importantes consecuencias adversas, tanto para China como para la UE, al ser regiones que tienen una gran dependencia del exterior.
La inflación, cerca de la zona de confort, pero sin cumplir expectativas
Banca March considera que el principal obstáculo para alcanzar los objetivos de inflación continúa siendo el sector servicios, especialmente condicionado por los precios de los alquileres en EE.UU. Pese a que la inflación está entrando en niveles de confort para los bancos centrales, desde Banca March se prevé que en 2025 se situará en el 2,5% en Estados Unidos y 2,2% en Europa, aún por encima del 2%, objetivo del BCE.
La entidad considera que los recortes de tipos de interés que anticipa el mercado se encuentran bastante inflados y no concuerdan con un escenario de aterrizaje suave de la economía. Para EE.UU. esperan seis recortes de tipos durante los próximos 15 meses frente a los ocho que descuenta la curva actualmente; para el BCE la estimación es algo más moderada, con cinco recortes hasta diciembre de 2025.
Activos financieros: subidas de la renta variable muy concentradas en las Siete Magníficas
Respecto a la renta variable, Banca March vislumbra un escenario moderadamente positivo y solo prevé incrementar riesgo en las caídas. Además, advierte de que, desde un punto de vista histórico, las fases de recortes de tipos oficiales, como la que nos encontramos, suelen ofrecer menos retornos que las de pausa de tipos oficiales (el periodo por el que hemos navegado durante los últimos 14 meses). Los retornos promedio positivos que se producen con bajadas de tipos oficiales están enormemente condicionados por los resultados obtenidos cuando se produce un aterrizaje suave.
Desde Banca March consideran que los retornos acumulados desde comienzos de año están excesivamente concentrados en un número muy limitado de compañías. Por ejemplo, llama la atención que el S&P 500 haya subido este año 6,5 puntos porcentuales más que la compañía promedio del índice, una discrepancia que en el caso del Nasdaq 100 se amplía hasta un 11%. «Esta situación condiciona mucho la valoración de los índices», aseguran en la firma.
Según sus estimaciones, el PER del S&P 500 -excluyendo las siete compañías más grandes- no está especialmente caro, dado que cotiza a 15 veces beneficios, en línea con su media histórica, y lejos de las 22 veces del S&P 500. De todas formas, en el ciclo actual no se debería infraestimar la capacidad de la IA generativa para incrementar la productividad de la economía.
Por regiones, Banca March prefiere Estados Unidos a Europa, con sobreponderación en salud y tecnología y software. También considera que las compañías de mediana y pequeña capitalización se han quedado muy retrasadas y cotizan a valoraciones atractivas. Dentro de este segmento, la oportunidad en Europa es mayor.
Retornos positivos para la renta fija
Las bajadas de tipos de interés abren un entorno propicio para invertir en renta fija, dado que ofrecerá a los inversores la posibilidad de disfrutar de cupones elevados durante más tiempo. De todas formas, en el estricto corto plazo, Banca March recomienda una mayor cautela en duración. La entidad también muestra preferencia por el crédito, en especial el europeo.
Según los analistas de Banca March, una vez eliminados los fantasmas inflacionistas, la renta fija y variable volverán a su dinámica habitual de mostrar correlación inversa, por lo que las carteras mixtas y equilibradas, a partir de ahora, proporcionarán unos retornos más estables y diversificados.
Por Carlos Ruiz de Antequera
Por Funds Society, Miami