Es probable que el sólido estímulo fiscal cierre la brecha de producción de Estados Unidos antes de lo que en AXA Investment Managers habían pronosticado. Como en cualquier análisis, hay muchas cualificaciones que deben realizarse: todavía se cuestiona el nivel de excedente de capacidad que realmente existía antes de que ocurriera la pandemia, mientras que la tasa de crecimiento potencial futuro de la economía de Estados Unidos también es incierta, conforme se intenta ignorar los efectos de histéresis asociados con la fuerte caída de la actividad en 2020. Sin embargo, según apunta David Page, Head of Macro Research, una simple extrapolación de las estimaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso de Estados Unidos (CBO, por sus siglas en inglés) de la brecha de la producción basada en las proyecciones de crecimiento de AXA IM, muestra que se espera que Estados Unidos opere en condiciones de exceso de demanda desde finales de este año.
Si bien en AXA IM consideran que estimación de la brecha de producción con algo de desconfianza, el resultado obtenido también sugiere que el exceso de la demanda podría aumentar a su nivel más alto de las últimas cuatro décadas, en particular, si un mayor gasto en infraestructura impulsa un crecimiento más rápido en 2023.
Esta expectativa de una expansión mayor que la potencial es un caso “prima facie” de una mayor presión sobre los precios a mediano plazo. Sin embargo, la historia reciente sugiere que la inflación no ha respondido tan bien a estas presiones cíclicas.
Se requiere una descomposición de la inflación en el gasto de consumo personal subyacente para abordar estas anomalías macroeconómicas. Los componentes cíclicos de la inflación del gasto de consumo personal han sido identificados por la Reserva Federal como subsectores de inflación que están correlacionados negativamente con la brecha de desempleo. Por definición, estos muestran una relación mucho más estrecha con la brecha de producción de Estados Unidos. De hecho, si se permite rezagos y expectativas de inflación adaptativas, utilizando un promedio móvil de cinco años de la tasa de inflación de precios al consumidor (IPC), se obtiene una explicación razonablemente buena de las tendencias cíclicas de los precios en la inflación del gasto de consumo personal subyacente.
Sin embargo, estos componentes cíclicos representan poco menos del 40% de la canasta de inflación subyacente del gasto de consumo personal. El resto es una colección de componentes acíclicos idiosincrásicos. Estos incluyen los grandes sectores de la salud, que representan el 35% de los factores acíclicos, y la vivienda, algo menos del 30%.
Después de una década de desinflación desde finales de la década de 1980, la tasa de inflación de la atención médica (que forma parte de la tasa de inflación acíclica) varió solo levemente alrededor de una media de poco menos del 2% desde fines de la década de 1990 hasta la introducción de la Ley del Cuidado de Salud a Bajo Precio, más conocida como Obamacare. Esto ejerció presión a la baja sobre los costos de la atención médica durante la primera parte de la década de 2010 y, posteriormente, ha visto un retorno hacia y por encima de su media, particularmente en los últimos cuatro años, cuando el presidente Donald Trump revirtió elementos de Obamacare. Al examinar la tasa de inflación acíclica, descompuesta en la atención sanitaria y no sanitaria queda claro que los costes sanitarios no responden a los cambios cíclicos de la economía.
La perspectiva sigue siendo incierta e idiosincrásica, con cierto apoyo bipartidista para abordar los costos de los medicamentos recetados en Estados Unidos, lo que podría generar una nueva presión a la baja. Pero, en la opinión de AXA IM, el repunte económico más amplio de EE. UU. no debería transformarse en inflación a través de este componente.
El resto de los componentes acíclicos de la inflación ha tendido a seguir el ciclo económico desde principios de la década de 2000. Esto sugiere que a medida que se acelera la actividad económica, los precios se acelerarán. Sin embargo, existe una diferencia clave entre el crecimiento de los precios en el subcomponente acíclico y el cíclico. El crecimiento acíclico residual de los precios está asociado con el crecimiento actual (a diferencia de la brecha del producto en sí). Esto sugiere que las presiones sobre los precios crecerán durante 2021 y 2022, pero a medida que el crecimiento vuelva a niveles más normales después de 2022, las presiones inflacionarias deberían disminuir.
Por el contrario, la inflación cíclica de precios refleja el nivel de actividad en relación con su potencial. Un crecimiento más lento por sí solo no suavizaría la tasa de inflación, solo el crecimiento que se desacelera por debajo del potencial aliviaría las presiones inflacionarias, algo que en AXA IM no prevén que suceda hasta 2023.
Esto sugiere un aumento de la inflación en el componente cíclico en conjunto, suponiendo que los costes de atención médica se mantengan ampliamente estables durante los próximos años, la gestora prevé una aceleración de los componentes cíclicos de la inflación. Sin embargo, reflejando la relación rezagada con la brecha del producto, la gestora no espera que superen las tasas anteriores hasta el año 2023.
Es probable que el resto de los componentes de precios acíclicos registren una inflación más alta este año, antes de retroceder a medida que el crecimiento general se normalice el próximo año y en 2023. En total, en AXA IM pronostican que la inflación subyacente del gasto de consumo personal cerrará 2022 en 2.0% y 2023 en 2.3%.
Los riesgos para las perspectivas de inflación en Estados Unidos
Varios riesgos acechan las perspectivas de inflación. Los riesgos predominantes siguen centrados en el curso del coronavirus en los Estados Unidos y en el resto del mundo. El progreso de las vacunaciones brinda esperanza para la magnitud pronosticada de la actividad para Estados Unidos, pero los problemas con el suministro o la aceptación de la vacuna, o el riesgo continuo de variantes del virus que no se inmunicen con la vacuna, podrían cambiar esta perspectiva, no solo a nivel nacional sino mundial.
Los riesgos más tradicionales también rodean las perspectivas de inflación. Aquí predomina el papel siempre importante de la energía. Actualmente, habiendo absorbido gran parte del exceso de petróleo de la pandemia mundial, los precios del petróleo se han recuperado a los niveles anteriores al COVID-19. Sin embargo, esto sigue ocurriendo en un contexto de recortes de producción por parte de importantes países exportadores de petróleo (OPEP +) y de una reducción en la producción de petróleo de esquisto (shale oil) de Estados Unidos. Los aumentos de la oferta podrían suavizar drásticamente los precios del petróleo, lo que provocaría una inflación moderada. Por el contrario, un repunte más fuerte de la demanda podría elevar aún más los precios del petróleo, exacerbando las presiones inflacionarias.
A más largo plazo, en AXA IM también estarán atentos a las tensiones geopolíticas en curso que podrían llevar a aranceles directos o bloqueos indirectos que reduzcan el comercio internacional y aumenten los costes de producción internos.
También monitorean el impacto de la política de cambio climático que afecta a la inflación en un sentido más amplio, ya sea directamente a través de un mayor impacto de la endogenización de los precios del carbono o indirectamente a medida que las compras eviten transacciones de bajo coste que dañen el carbono para obtener alternativas más sostenibles. Además, la gestora supervisará cualquier cambio institucional a más largo plazo, incluidos los aumentos del salario mínimo y la nueva regulación del mercado laboral como un riesgo adicional para la inflación.
Finalmente, el dólar estadounidense será una incertidumbre clave para la inflación. De hecho, en AXA IM atribuyen la inflación relativamente más fuerte del IPC de 2020 a la caída del 8% del dólar estadounidense frente a una canasta de monedas durante la segunda mitad de 2020. Esto superó las proyecciones de AXA IM y agregó un estimado de 0,3 puntos porcentuales a la inflación de 2020. La perspectiva para el dólar de la gestora es de fortaleza renovada durante los próximos meses antes de un período de depreciación modesta desde mediados de año hasta 2023. Sin embargo, ciertamente hay margen para una mayor volatilidad en los tipos de cambio internacionales.
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Rafael Tovar, Director, US Wholesale & Offshore Distribution
Samantha Muratori, Sales Associate, US Wholesale & Offshore Distribution
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Por Funds Society, Madrid
Por Fórmate a Fondo