Una recuperación de la inversión empresarial en 2017 generó un fuerte estímulo en las cadenas de suministro globales, lo que llevó a un entorno de crecimiento más sincronizado. Esto benefició especialmente a las economías orientadas a la exportación de Europa y Asia y elevó las tasas de crecimiento global por encima de su potencial a largo plazo. En 2018, el crecimiento volvió a divergir, con la mayoría de las economías del mundo desarrollado perdiendo gran parte del impulso del año anterior a medida que el ciclo de inversión se desvanecía. Según apunta Markus Schomer, economista jefe de PineBridge Investments, el aumento de la incertidumbre sobre la escalada de un conflicto comercial global pesó sobre el sentimiento corporativo y, en última instancia, sobre el crecimiento económico de Europa y Asia, mientras que la economía de los Estados Unidos se benefició de un estímulo fiscal inusualmente tardío.
En 2018, la volatilidad del mercado financiero global repuntó, señalando la anticipación por parte de los inversores de que un deterioro más serio en las condiciones macroeconómicas globales está en el aire. Esto sugiere que el análisis de perspectivas para 2019 debería basarse más en evaluar si las condiciones económicas subyacentes permiten una extensión del ciclo económico global o si bien se observará una desaceleración más pronunciada en los próximos años.
En PineBridge Investments consideran existen dos debates críticos en la evaluación de los riesgos de una recesión global. La primera cuestión es si la Reserva Federal puede normalizar con éxito la política monetaria y diseñar un aterrizaje suave para la economía estadounidense. El segundo tema es si las autoridades en China pueden calibrar con éxito su herramienta de política económica para evitar un aterrizaje brusco de una economía que se está desacelerando rápidamente sin reavivar las preocupaciones de una crisis crediticia.
¿Puede la Fed lograr un aterrizaje suave para los Estados Unidos?
La trayectoria política de la Reserva Federal es crítica para la extensión del ciclo económico actual. De los 12 ciclos de subidas de tasas en Estados Unidos desde 1955, ocho resultaron en una recesión. Lograr un aterrizaje suave es una cuestión que en realidad está en contra de todo pronóstico.
PineBridge Investments comenzó 2018 argumentando que las condiciones serían difíciles de mejorar y advirtió que la aceleración en el crecimiento global que había impulsado a los mercados a nuevos máximos no continuaría. El crecimiento económico de Estados Unidos se ha mantenido en mejor forma que otras de las principales economías del mundo desarrollado gracias a una mayor confianza de las empresas y de los consumidores. Al inicio del último trimestre de 2018, ambos todavía se mantenían cerca de sus máximos de varias décadas.
En parte, el responsable de este sentimiento alcista es el estímulo fiscal promulgado en 2017. Sin embargo, con un coste estimado de 1,5 billones de dólares en la deuda de Estados Unidos en los próximos 10 años, parece que simplemente ha supuesto un repunte de 50 puntos básicos en el PIB de Estados Unidos en el crecimiento de este año, y se espera que el efecto desaparezca rápidamente en los próximos años. Una parte del gobierno, el Departamento del Tesoro, está gastando los impuestos de las generaciones futuras para agregar estímulo a la economía ahora, mientras que la otra parte del gobierno, la Reserva Federal, está elevando las tasas para retirar el estímulo. Esas dos fuerzas se contrarrestan entre sí, dejando un impacto neto positivo bastante pequeño en la perspectiva de crecimiento de Estados Unidos.
Las condiciones económicas de Estados Unidos apuntan a unos mayores aumentos de tasas en 2019. El largo ciclo económico ha llevado a la tasa de desempleo de Estados Unidos a su nivel más bajo desde finales de la década de los sesenta y el número de personas que oficialmente se consideran desempleadas ha caído muy por debajo del número de puestos vacantes. Sin embargo, eso también resalta el creciente problema de la escasez de oferta de mano de obra, que limitará la rapidez con que la economía puede crecer. Resulta un tanto desconcertante, pero todavía no hay señales de que el exceso de demanda de trabajadores esté impulsando significativamente el crecimiento de los salarios. Las compañías continúan protegiendo los márgenes de ganancias incluso a costa de un mayor crecimiento del negocio. La buena noticia es que este tipo particular de comportamiento corporativo también respalda la expectativa de la continuación de una inflación moderada en los Estados Unidos.
“Esperamos que, el próximo año, la Reserva Federal busque una economía que vaya perdiendo impulso gradualmente, en parte debido a sus propias acciones y en parte debido a las típicas limitaciones de la oferta de trabajo en la última parte del ciclo. El Fondo Monetario Internacional (FMI) estima que la brecha de producción de Estados Unidos, la diferencia entre la tasa de crecimiento potencial constante de la economía y la tasa real de crecimiento del PIB no solo ha cerrado el abismo que se abrió durante la última recesión, sino que también se volvió positiva; no muy lejos de los picos que se vieron en los dos ciclos anteriores. Esa es la motivación que impulsa a la Fed a normalizar la política monetaria de los Estados Unidos. Sin embargo, mientras el crecimiento de los salarios siga siendo moderado y las tendencias de inflación cercanas al objetivo del 2% del banco, no hay razón para llevar las tasas más allá de lo neutral”, comenta Schomer.
“¿El problema? El llamado nivel neutral de las tasas de interés, en el que la política monetaria no estimula ni restringe el crecimiento, es solo un concepto teórico. Las propias estimaciones de la Reserva Federal indican que es probable que lleguemos allí en marzo de 2019, cuando se espera que las tasas de las políticas monetarias alcancen el 2,75%. Cualquier aumento adicional de la tarifa más allá de eso probablemente pesará seriamente en el crecimiento económico de los Estados Unidos.
Como resultado, esperamos que la Reserva Federal detenga o suspenda permanentemente el ciclo actual de alza de tasas para el verano de 2019. Esa expectativa contrasta con la orientación a futuro del Comité Federal de Mercado Abierto, que señala que el ciclo de alza de tasas deberá continuar en 2020. En nuestra función de gestión de riesgos, nos estamos enfocando en cualquier cambio en la orientación hacia seguir adelante del Comité mucho antes de que ocurra una pausa real. Si la Reserva Federal detiene el ciclo de alza de tasas en neutral, esperamos que la economía de los Estados Unidos se debilite en 2020, con un crecimiento del PIB cercano al 2%, extendiendo así el ciclo económico del país más allá de nuestro horizonte de pronóstico”, añade.
¿Puede China evitar un aterrizaje forzoso?
A pesar de que el crecimiento ha estado en una pendiente descendente gradual durante los últimos años, China sigue siendo un gran consumidor. Compra alrededor de la mitad del carbón y el acero del mundo, destacando su importancia constante para los productores de productos básicos. China también representa más de un tercio de las ventas totales para las marcas de automóviles de lujo de Alemania; eso es aproximadamente un 50% más que en Estados Unidos.
Obviamente, una desaceleración más severa en China tendría implicaciones negativas más allá de sus fronteras. Por eso es importante entender si los esfuerzos de la administración para apoyarse en la desaceleración actual tendrán éxito o no. Esto es especialmente difícil de evaluar.
“La principal complicación es que no sabemos cuánto se ha deteriorado el impulso de crecimiento de China. El crecimiento del PIB se mantuvo bastante bien en el tercer trimestre de 2018, con una tasa anual del 6,5%, solo ligeramente por debajo del promedio del primer semestre. Sin embargo, una gran cantidad de evidencia apunta a una desaceleración más grave en el impulso subyacente de la actividad económica. El promedio de los dos índices de los gerentes de compras de China ha caído cerca del umbral de expansión/contracción de 50. Varios de nuestros contactos en el terreno han señalado el deterioro de las condiciones del mercado de la vivienda, y los fabricantes de automóviles alemanes han emitido advertencias sobre la caída de la demanda de los consumidores chinos”, explica Schomer.
Por supuesto, el mayor dolor de cabeza para los responsables de la formulación de políticas económicas en China es una política comercial estadounidense más conflictiva. El presidente Trump, con el apoyo tácito del Congreso de los Estados Unidos, impuso aranceles a más de 250.000 millones de dólares en las importaciones chinas y actualmente amenaza con extender la aplicación de derechos a los 500.000 millones de dólares de mercancías enviadas desde China a los Estados Unidos cada año.
Muchas empresas estadounidenses ya han comenzado a redirigir sus cadenas de suministro fuera de China. Esa es una gran amenaza para una economía basada en la fabricación de ensamblajes finales para el resto del mundo.
“Inicialmente subestimamos hasta qué punto estaba dispuesta la administración de Trump a escalar el conflicto comercial. Una vez que los intereses comerciales de los Estados Unidos se vieron suficientemente perjudicados, creímos que la presión sobre los funcionarios electos aumentaría y, eventualmente, limitaría el impulso arancelario de la administración”, continúa.
De hecho, la firma de un acuerdo actualizado entre Estados Unidos, Canadá y México se consideró inicialmente como una prueba de que la administración de Trump podría efectivamente negociar nuevos acuerdos comerciales. Sin embargo, aunque puede abrir los mercados agrícolas de Canadá para algunos productos lácteos de Estados Unidos es algo positivo, el aumento de las regulaciones para la fabricación de automóviles en los tres países signatarios elevará el costo de producción y hará que el sector sea menos competitivo fuera de América del Norte.
“Es difícil no argumentar que el nuevo Acuerdo entre Estados Unidos, México y Canadá (USMCA, por sus siglas en inglés) es mucho menos ambicioso que el TLCAN, el Acuerdo de Libre Comercio de América del Norte, especialmente dada la elección de su nombre.
Al ser conscientes de que no es probable que el conflicto comercial con los Estados Unidos termine pronto, las autoridades chinas están enfocadas en volver a estimular la economía y compensar el temido impacto de la inversión nacional. El gobierno tiene una gama de herramientas a su disposición. Este año, ya hemos visto dos recortes en la tasa de requisitos de reserva bancaria que liberaron más dinero que los bancos pueden prestar a las empresas. La financiación social total, la medida de crédito del gobierno chino proporcionada por el sistema financiero al sector privado, está aumentando de nuevo, lo que indica condiciones financieras cada vez más flexibles. Desde marzo de 2018, el yuan chino ha caído más del 10% frente al dólar estadounidense, una medida que ha compensado una parte significativa de los efectos adversos del aumento de los aranceles en los sectores directamente afectados y ha aumentado los márgenes de ganancias de las compañías afectadas indirectamente”, argumenta.
El gobierno chino también está utilizando las herramientas fiscales bajo su control, ya sea para reducir los impuestos para las corporaciones y los hogares o para aumentar el ritmo de la emisión de bonos del gobierno local para financiar proyectos de infraestructura.
“Creemos que el gobierno podrá compensar la mayoría de los vientos en contra de las disputas comerciales, y que el crecimiento del PIB real en 2019 debería ser solo ligeramente más débil de lo que se anticipó anteriormente. El verdadero problema para los responsables políticos chinos es que las herramientas a su disposición tienen efectos secundarios potencialmente graves. Dejar que la moneda se deprecie podría aumentar las salidas de ahorros y las críticas internacionales sobre la manipulación de la moneda. Acelerar la oferta de crédito al sector privado aumentará aún más el ya alto nivel de deuda allí. La reducción de los requisitos de reserva para los bancos de China podría erosionar la estabilidad del sistema bancario.
No hay elecciones fáciles. El presidente Xi tendrá que calibrar el estímulo de tres puntas de tal manera que produzca el máximo impacto con un dolor mínimo. Si China puede estabilizar su trayectoria de crecimiento y evitar una desaceleración más brusca en 2019, el ciclo económico global puede extenderse más allá de nuestro horizonte de pronóstico”, concluye.
Por Meritxell Sedo