Tanto Europa como Estados Unidos se dirigen hacia una recesión leve o como mínimo un entorno económico más débil, pero eso no significa necesariamente malos rendimientos para los mercados de bonos high yield, que cuentan con un perfil histórico de rentabilidad ajustada al riesgo a medio camino entre los bonos gubernamentales y las acciones, en opinión de Ben Pakenham, responsable de crédito europeo de alto rendimiento en abrdn.
“Si nos remontamos a hace 12 meses –recordó Pakenham en entrevista con Funds Society-, todo el mundo era muy optimista sobre los bonos del gobierno y de grado de inversión y bastante pesimista sobre la renta variable y el alto rendimiento. Pero los bonos del Estado e IG se han comportado mal, y la renta variable y el alto rendimiento se han comportado muy bien, así que quienes pensaban que estaban asumiendo un riesgo bajo, en realidad estaban asumiendo más riesgo sin darse cuenta”.
Pese a que desde la gestora mantienen la opinión de que en los próximos seis meses habrá una recesión leve en Europa, no esperan que el riesgo de impago vaya a aumentar dramáticamente en el próximo año. “Así que no somos bajistas con respecto a los bonos high yield, para los que creemos que el rendimiento estará con toda probabilidad entre el 5% y el 7%”, señaló el experto.
¿Qué ofrece la inversión en alto rendimiento europeo en este momento?
Creo que el punto es que se puede obtener un yield incremental: si tienes un incremento de 100 puntos básicos en un bono gubernamental que rinde un 3% a 10 años, perderás un 8% o 9%. Si tienes un bono de alto rendimiento a un 8%, con una duración mucho menor, que tiene el mismo incremento de 100 puntos básicos, perderás en torno a un 3% de tu capital, pero con el 8% tendrás un retorno de un 5%. Es decir que pierdes un 5% con el bono del Estado pero ganas 5% con el HY. Este sería mi primer argumento: que el rendimiento de partida es mucho más alto y te protege de las caídas.
El otro argumento que daría es que el riesgo de impago es bastante bajo, incluso ahora, lo que es contraintuitivo, pero los desencadenantes de impago en el mercado de alto rendimiento realmente no existen hoy en día porque todas estas empresas se aseguraron tasas de interés muy bajas en 2020 y 2021. El tamaño de nuestro mercado es de 400.000 millones de euros. Y las compañías emitieron 150.000 millones de bonos de alto rendimiento en Europa en 2020 a un cupón medio del 3,7%, es decir, un 40 por ciento del mercado total. Y si incluyes 2020 y 2019, en torno al 75% del mercado emitió deuda a un cupón medio del 3,7% o 3,8%. Así que hasta que no se empiece a refinanciar esa deuda, hasta 2025 y 2026, no se tendrá que hacer frente a un mayor coste de la tasa de interés y el riesgo de impago sigue siendo relativamente bajo, sobre todo en Europa, donde creemos que alcanzará un máximo del 4%, frente a un 6% en los Estados Unidos. Los diferenciales son además más amplios en Europa que en Estados Unidos, por lo que creemos que la valoración es mucho más atractiva aquí.
¿Cuál es la calificación media de la cartera y la duración de la estrategia?
La calificación media en la cartera es BB-, que es exactamente la misma que la del mercado. Así que estamos en línea desde una perspectiva de riesgo de crédito. Actualmente tenemos una cobertura cruzada, así que hemos reducido algunos de nuestros diferenciales de duración, estamos tomando menos riesgo de crédito. Tenemos un 10% de superposición en nuestra cobertura de derivados de crédito, que es una especie de índice sintético de bonos de alto rendimiento. Nuestra duración efectiva es de alrededor de 3,5 años, frente a 2,9 del mercado, así que estamos sobreponderados en duración, pero obtenemos nuestra sobreponderación en duración del riesgo de tipos de interés, no de los diferenciales.
¿Qué papel le daría a la estrategia en una cartera más amplia?
Creo que hay una base muy fuerte para el alto rendimiento diversificado como clase de activo. Si observas cómo se han comportado los bonos de alto rendimiento en los últimos 20 años, tanto en Estados Unidos como en Europa, el perfil de rentabilidad ha estado en algún lugar entre los bonos del gobierno y el grado de inversión -que están en el extremo inferior- y las acciones -que están en el extremo superior-. Así que lo que realmente obtienes es un perfil de rentabilidad ajustado al riesgo que se sitúa entre esas dos clases de activos más amplios. Tiene una dinámica similar a los bonos y un perfil de rentabilidad potencial similar al de la renta variable.
¿Qué sectores prefieren en este momento?
Estamos muy sobreponderados en sectores defensivos, lo que no es sorprendente dadas nuestras perspectivas económicas. Por ejemplo empresas de salud como laboratorios diagnósticos, compañías farmacéuticas, compañías de bienes farmacéuticos, cuyos ingresos son muy previsibles, o también de medios como Pinewood Studios que producen mucho contenido nuevo para Netflix y otros, y empresas de alarmas, de seguridad o de medición de servicios públicos. Estamos infraponderados en el sector industrial y manufacturero, y en el bancario, porque creo que los bancos son demasiado caros y es un sector con mucho riesgo, en particular de curvas de rendimiento invertidas, tanto en lo que se refiere a su propio negocio -por ejemplo si cerraron hipotecas a tipo fijo antes de la subida de tipos de interés- como sobre las tasas de morosidad en caso de las hipotecas a tasa variable.
Por Funds Society