Tom Ross y Tim Winstone, gestores de renta fija, analizan las razones por las que las empresas estadounidense se endeudan a través de los mercados de bonos europeos y por qué esto genera oportunidades para los inversores.
Desde la llegada de los soldados estadounidenses en la Segunda Guerra Mundial, de hecho desde bastante antes y hasta hoy en día, EE.UU. ha tenido una sólida relación con Europa, unidos por vínculos culturales y lingüísticos. Más recientemente, sin embargo, la atención política de la Casa Blanca se ha desplazado del Atlántico al Pacífico, donde una China renaciente se está convirtiendo en competidora directa para la hegemonía económica estadounidense.
Pero aunque la atención política puede estar desplazándose, las empresas estadounidenses siguen sintiéndose atraídas por Europa. Esto es en gran medida debido a unos costes de financiación menores. En un momento en el que los tipos de interés oficiales de la Reserva Federal estadounidense está en 2,25-2,5 %, el tipo de interés oficial del Banco Central Europeo sigue atascado en cero. Esto en última instancia se traslada a los costes de endeudamiento en la economía general, con los bonos del Estado y los corporativos negociándose tradicionalmente con rentabilidades más bajas en Europa.
Cuando una empresa estadounidense emite un bono en un mercado fuera de EE. UU., en una divisa diferente al dólar estadounidense, esto recibe el nombre de «Reverse Yankee». Esto se deriva del hecho de que, cuando una empresa no estadounidense emite bonos denominados en dólares estadounidenses en EE. UU., se conocen como «Yankee Bond», así que cuando las empresas estadounidenses hacen esto en la otra dirección, adquiere el calificativo de «inverso».
¿Por qué pedir préstamos en el extranjero?
Una empresa puede desear emitir bonos en un mercado extranjero por diferentes razones:
- Menor coste de financiación: debido al interés en mantener los costes de endeudamiento lo más bajos posibles, un mercado extranjero con tipos de interés más bajos puede ofrecer gastos de financiación inferiores;
- Alineación de la deuda con los beneficios: si una empresa cuenta con muchos ingresos en divisa extranjera, podría querer alinear mejor la moneda de sus préstamos con la de sus ingresos;
- Fusión y adquisición: podría estar adquiriendo una empresa extranjera y querer obtener fondos en la divisa local para financiar la operación;
- Base de acreedores más amplia: puede querer ampliar su base de acreedores, dado que el número de prestamistas puede variar de región a región.
No se puede considerar la rentabilidad de forma aislada. La empresa también considerará el apetito del mercado por una emisión y la probabilidad de cubrir todos los pedidos del bono. También se deben considerar los costes de cobertura cambiaria, especialmente para aquellas empresas estadounidenses con mayores ingresos nacionales y menos ingresos europeos, lo cual es más probable que la financiación en euros se vuelva a cambiar a dólares estadounidenses.
A finales de febrero de 2019, las empresas estadounidenses supusieron el 16,3 % del ICE BofAML European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index. De hecho, otro 8,9 % adicional de este índice de high yield es de emisores no europeos.
La ponderación estadounidense representa un aumento desde solo el 2,5 % hace cinco años y ha vuelto más o menos al mismo nivel de hace 10 años, cuando estaba en el 16,6 %. La caída en la ponderación del Reverse Yankee en 2014 refleja el hecho de que la crisis de deuda de la zona euro alcanzó su punto álgido entre 2010 y 2012 y el endeudamiento en los años anteriores en Europa se volvió más caro que en EE.UU. (ver figura 2), ofreciendo pocos incentivos para que los emisores estadounidenses cruzasen el Atlántico.
¿En qué se diferencia la ponderación de Reverse Yankees en alto rendimiento europeo de la del mercado de grado de inversión europeo? La ponderación estadounidense es notablemente similar. En torno al 16,2 % del grado de inversión ICE BofAML Euro Corporate Index está representado por empresas estadounidenses. Ha habido un aumento de endeudamiento en Reverse Yankees: la emisión en las primeras diez semanas de 2019 entre los emisores de grado de inversión no financiero ya ha superado el total de 2018, aunque el último año estuvo afectado por la reforma fiscal en EE.UU. que fomentaba que las empresas estadounidenses llevasen su efectivo al país.
Potenciales ventajas
¿Hay ventajas a la hora de invertir para los emisores extranjeros que obtienen fondos en Europa? En primer lugar, estas empresas estadounidenses aportan una mayor diversificación al mercado de alto rendimiento europeo y son una buena contribución cuando la oferta de los emisores nacionales europeos de alto rendimiento ha escaseado. Los emisores estadounidenses están bien representados en los distintos sectores, cubriendo 13 de los 15 sectores (a 28 de febrero de 2019) e incluyen nombres muy conocidos, como Avis, la empresa de alquiler de coches, Levi Strauss, la empresa de ropa, Nextflix, el grupo multimedia, e Iron Mountain, la empresa de almacenamiento de datos. Por tanto, permiten a los inversores europeos conseguir exposición al riesgo crediticio estadounidense sin tener que asumir el riesgo cambiario de comprar bonos denominados en dólares estadounidenses.
En segundo lugar, pueden ofrecer oportunidades de fijación errónea de precios para los inversores. Si un prestatario estadounidense no es tan conocido en Europa, podría tener que ofrecer diferenciales crediticios más elevados que una empresa europea similar para atraer a los inversores. El emisor estadounidense puede ser tan solvente como su equivalente europeo mejor conocido o más, creando una oportunidad para que los inversores europeos con conocimiento sólido de los emisores estadounidenses se beneficien potencialmente de esta ineficiencia del mercado.
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Glosario:
Cobertura cambiaria: el acto de celebrar un contrato financiero para protegerse frente a cambios en los tipos de cambio de divisas.
Grado de inversión: los bonos corporativos con grado de inversión los emiten empresas que reciben una calificación de alta calidad de las agencias de calificación crediticia.
Alto rendimiento: un bono de alto rendimiento es un bono con una calificación crediticia inferior a los bonos corporativos con grado de inversión. El mayor riesgo de no hacer frente a sus obligaciones de reembolso con los inversores implica que estos bonos normalmente ofrecen un rendimiento más elevado que los bonos con grado de inversión.
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Por Meritxell Sedo
