El último cambio en las políticas de la Reserva Federal puede impulsar la actividad económica durante los próximos meses, según Adrian Owens, de GAM Investments, que se muestra optimista respecto de las perspectivas de crecimiento global y ve oportunidades en los enfoques dedicados a buscar alfa.
¿Qué puede depararnos 2019?
Recientemente hemos observado un cambio en las declaraciones procedentes de la Reserva Federal (Fed); de hecho, su presidente, Jerome Powell, comentó que le gustaría que se produjera un incremento adicional en la participación del mercado laboral, y da la impresión de que la Fed está por la labor de que los aumentos salariales repercutan en la inflación antes de retomar la vía de los ajustes.
Esperamos que este cambio de postura sirva para apuntalar los mercados de riesgo y para que se potencie la actividad durante los próximos dos o tres meses. Además, la ralentización del crecimiento global, especialmente en la zona euro y en China, seguirá respaldando la decisión de la Fed. En Estados Unidos, el crecimiento se mantiene prácticamente en tendencia, los mercados laborales siguen extremadamente ajustados y, como se destaca en el Gráfico 1, en este momento hay más oferta de empleo que trabajadores disponibles. A nuestro juicio, la Fed se saldrá con la suya y esta tregua en sus medidas acabará siendo una “pausa reparadora” y no el final de su ciclo de ajustes.
Gráfico 1: La economía de EE. UU. apenas cuenta con capacidad adicional
Los riesgos para el crecimiento a corto plazo proceden en su mayoría de China, dado que las tensiones comerciales están dificultando el perfecto funcionamiento de la economía global. El componente de importaciones del índice PMI chino ha repuntado modestamente, mientras que, en nuestra opinión, el PMI Manufacturero Caixin/Markit sigue señalando a una producción industrial estadounidense mucho menor.
Presiones en los precios subyacentes
Los indicadores de inflación también parecen apoyar el objetivo de la Fed: según los datos del índice de precios al consumo (IPC), es muy probable que la inflación general estadounidense caiga durante los próximos meses. El precio del petróleo y el IPC siguen estando muy correlacionados, y las caídas recientes experimentadas por el crudo hacen prever un IPC general cercano al 1 %. No obstante, las presiones sobre los precios subyacentes están aumentando: el descenso en los precios del petróleo seguramente impulse el consumo y creemos que se avecina otra historia relacionada con inflación subyacente y que no es otra que la aceleración de las subidas salariales.
A nuestro juicio, son precisamente los salarios, ajustados a la productividad, el motor principal de la inflación estadounidense a medio plazo. Si el crecimiento de la productividad no repunta con fuerza durante los próximos meses, y no observamos demasiados indicios de ello, la Fed puede encontrarse con que desaparezcan los efectos de base del descenso en los precios del petróleo, posiblemente hacia mediados de año, y que esto repercuta en las presiones salariales subyacentes. Así pues, a menos que la economía estadounidense se ralentice inesperadamente, consideramos que la Fed debería retomar su sesgo al endurecimiento de sus políticas.
Desde la perspectiva de los inversores, esto resulta especialmente preocupante porque no es lo que los mercados parecen esperar. Los inversores han asumido rápidamente el nuevo mensaje de la Fed y ya han descontado unos modestos recortes de tipos en EE. UU. para el 1T 2020.
El crecimiento debería capear el temporal
Nuestra previsión es que China y la eurozona se muestren más vulnerables que Estados Unidos. De todos modos, el gigante asiático ha flexibilizado sus políticas (1 % del PIB en 2018 y se prevé un 1 % para 2019) y la última medida de la Fed también le vendrá bien. Mientras, el crecimiento de la eurozona sigue a la baja y se mantienen ciertos riesgos evidentes, aunque las últimas medidas chinas y de la Fed deberían marcar un límite inferior para la actividad; como la política sigue siendo muy acomodaticia, ya debería haber quedado atrás lo peor de la ralentización del crecimiento.
También esperamos que disminuyan algunos de los riesgos exógenos, como los derivados del prolongado cierre de las administraciones de Estados Unidos y de las guerras comerciales. El compromiso chino nos resulta especialmente obvio dadas las reuniones de Xi JinPing con Robert Lighthizer, Representante de Comercio de Estados Unidos, y con el Secretario del Tesoro, Steve Mnuchin, antes de encontrarse con el presidente Trump. Y toda actuación que resulte en una relajación de las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos nos parece muy positiva.
Resumiendo, aunque el crecimiento global quizá sea respetable este año, como se probó en 2018, con la retirada de liquidez de la Reserva Federal y con el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BdJ) que ya no están aportando liquidez adicional, nuestro pronóstico es que las perspectivas de los mercados de activos se muestren más inciertas de lo habitual.
El mercado de renta fija ya está descontando recortes de tipos y es probable que deba enfrentarse a un incremento muy sustancial en la oferta y al aumento de la inflación subyacente. Al mismo tiempo, la Fed sigue reduciendo sus activos de renta fija a razón de unos 50 000 millones USD mensuales (30 000 millones USD en bonos del Tesoro y 20 000 millones USD en activos hipotecarios). Por su parte, la renta variable está cara en términos de precio/beneficios (P/E) ajustados cíclicamente. Con los resultados del 4T ya casi completos, el 70 % de las empresas superaron las previsiones, frente al 90 % del 2T y al 80 % del 3T. Los beneficios están cayendo rápidamente, del 28 % interanual del 3T al 16 % del 4T. Y el crédito tampoco está barato.
Desde que se produjo el programa de estímulos (QE) hemos observado un cambio estructural hacia unos niveles más elevados de crédito, y que son prueba de una búsqueda de rentabilidad. No obstante, nos encontramos con las cifras más altas de deuda corporativa de la historia y con las mayores ratios de apalancamiento sin que haya recesión. Al mismo tiempo, el índice de calidad de Moody’s se encuentra cerca de sus mínimos históricos. Mientras la escala de la deuda con calificación de grado de inversión se ha duplicado ampliamente durante la última década, los activos BBB se han cuadruplicado.
Quizás la observación más importante que podemos hacer es que los beneficios salariales están al alza, tras años de caídas reales, mientras que los derivados del capital probablemente se encuentren con un entorno cada vez más complicado.
Oportunidades de alfa
Con un panorama en el que muchos mercados tradicionales están caros y en el que la política monetaria se encamina hacia mayores ajustes tras este respiro temporal de la Fed, nos parece básico que los inversores diversifiquen sus activos alejándose de la beta/riesgos y que aumenten su asignación en estrategias no correlacionadas, es decir, que busquen alfa.
Si bien es cierto que algunas de estas estrategias orientadas al alfa lo han pasado mal estos últimos años por las distorsiones derivadas de la QE, opinamos que la situación está cambiando. Y al hacerlo, los aspectos fundamentales y las valoraciones probablemente cobren un mayor protagonismo como motores de rentabilidad. Seguirán produciéndose sorpresas exógenas y publicándose tuits peculiares, pero consideramos que esta es precisamente la razón por la que hemos de centrarnos en estrategias líquidas que dependan menos de la beta.
En este momento, hay unos cuantos temas que nos interesan especialmente. La curva de tipos estadounidense nos parece excesivamente plana; la Fed ha tardado en reaccionar y desea que avance la inflación. Por su parte, la renta fija del Reino Unido está cara y no está compensando a los inversores por el riesgo que asumen. En México, el descenso de la inflación debería ser positivo para los tipos, que ya han tocado techo, o casi, mientras que el débil crecimiento del crédito privado y el que el peso y el precio del petróleo estén más estables son factores que parecen indicar que el IPC pudiera caer según avance el año. La corona noruega lleva barata algún tiempo, aunque el crecimiento sigue siendo sólido, y el IPC está por encima de su objetivo; el plan del Norges Bank de subir sus tipos en marzo le separa del resto de bancos centrales. Por último, las curvas de swaps de Estados Unidos y Suecia presentan divergencias extremas; de momento, la corona sueca no ha respondido a la situación económica del modo que habríamos esperado, aunque mantenemos la expectativa de que esto ocurra, aunque más lentamente de lo previsto.
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