Desde Tikehau Capital repasan el segmento de la deuda subordinada analizando su potencial comportamiento en momentos de incertidumbre sobre la inflación y las posibles subidas de tipos. Thibault Douard, gestor del fondo Tikehau Subfin, explica en una entrevista la visión de la gestora y por qué el reciente repunte de la volatilidad podría afectar en un menor grado al sector bancario, menos sensible al ciclo que viene.
Tras un sólido rally seguido del desplome post-pandémico, ¿podrías definirnos la actual situación de la clase de activo y vuestras expectativas para los distintos subsegmentos?
Comenzando por el segmento AT1, hemos mantenido nuestra atención en su rendimiento dado su carry con spreads medios que no han alcanzado sus niveles pre-COVID (en septiembre 300pbs, posteriormente en noviembre 340/350pbs1 vs 280pbs de febrero de 2020). La corrección vivida en los activos de riesgo durante los meses de octubre y noviembre nos permitió asentarnos en la clase de activo. Debemos tener en cuenta que algunos de estos instrumentos perdieron la mitad de su compresión durante este drawdown generalizado, mientras que sus fundamentales se mantuvieron intactos y notablemente positivos.
En cuanto a los instrumentos de antigua generación (legacy), hemos estado muy activos en el terreno durante los últimos diez años e incrementamos su peso en cartera en la parte final de 2020 teniendo en cuenta el cambio regulatorio. La razón para estar invertido en este subsegmento radica en la presión por parte del regulador de deshacer posiciones para el final del periodo autorizado (grandfathering period), para comienzos de 2022. Un claro incentivo para los emisores de actuar en el espacio (llamar bonos, ofertas de adquisición, canjes, etcétera).
Para el resto de los segmentos, comenzando por los instrumentos T2 emitidos por las principales entidades consideramos que su interés es limitado, con spreads medios de 90pbs, por debajo de sus niveles pre-COVID. Además de los diferenciales, su mayor duración y, por tanto, mayor sensibilidad a subidas de tipos, dibujan un escenario para el que no vemos atractivo.
Por último, estamos infrapoderados en la parte senior (preferred y non-preferred) por su mayor oferta, spreads ajustados y mayor sensibilidad a tipos. Existe alguna situación que podría ser interesante, pero seremos muy selectivos. En cuanto a los instrumentos emitidos por el sector asegurador nos mantenemos neutrales, aunque podemos encontrar valor en el segmento RT1, mientras que para los T2 nuestro posicionamiento y valoración es similar a la del sector bancario.
¿Cómo se ha adaptado el sector bancario europeo a la crisis pandémica? ¿Habéis centrado vuestro interés en alguna geografía en concreto?
Con la temporada de resultados finalizada, nuestra perspectiva continúa siendo una de las mejores de los últimos años. La solvencia ha continuado mejorando con la generación de buenos resultados; la calidad de los activos se mantiene en una línea positiva sin signos de estrés y la dinámica comercial ha mejorado con la estabilización de los volúmenes y márgenes tras el repunte con la reapertura económica (especialmente en el segmento retail, pero también en lo que se refiere a banca corporativa).
El actual contexto nos lleva a reducir nuestras expectativas en cuanto a solvencia, puesto que los bancos comenzarán a distribuir el exceso de capital a través de autocartera y reparto de dividendos. De todos modos, no es un punto que nos preocupe, puesto que las distribuciones se repartirán a lo largo de los años y los bancos continuarán manteniendo sus reservas de capital a niveles históricamente elevados.
Respecto a la calidad crediticia de los activos, existe cierta incertidumbre ante la materialización de impagos de cara a 2022 con el final de las moratorias y los programas de apoyo por parte de los gobiernos. En cualquier caso, este deterioro debería ser limitado. Las métricas son mucho más sanas que las de la Gran Crisis y los bancos han permanecido proactivos en lo que se refiere a la gestión de las provisiones desde el estallido de la pandemia.
En cuanto a la distribución geográfica, no tenemos ningún sesgo específico por el momento. Nuestro actual posicionamiento en Reino Unido se explica en buena parte por la sobreponderación en instrumentos legacy. Sí somos positivos en los bancos españoles, puesto que aún cotizan a niveles atractivos en los segmentos AT1 y T2 manteniendo buenos niveles de capitalización, calidad crediticia y buenas dinámicas comerciales además de un continuo proceso de consolidación que creemos positivo. En Italia, nuestras posiciones en AT1 se limitan a Unicredit e Intesa, pero seguimos de cerca algunos instrumentos T2 emitidos por bancos de segunda línea, con spreads entre 300-400pbs2.
¿Podrías desarrollar qué condiciones marcarán el mercado y cómo pretendéis posicionaros de cara a los próximos meses?
Las dudas e incertidumbre sobre la inflación y la posible subida de tipos han provocado un repunte en la volatilidad durante las últimas semanas. Sin embargo, este contexto debería afectar en un menor modo al sector bancario, mucho menos sensible a un ciclo como el venidero con subidas en los tipos. Además, mayores spreads en los instrumentos AT1 podrían suponer un estabilizador para el segmento de las subordinadas financieras.
Actualmente estamos centrados en vencimientos cortos con mucho menor riesgo de volatilidad o de extensión. Tras las correcciones de octubre/noviembre, comenzamos a agregar de vuelta algunos nombres con mayor Beta. Algo que estaríamos dispuestos a repetir si los spreads volvieran a replegarse.
También esperamos una mayor actividad por parte de nuestras posiciones legacy toda vez que se aproxima el final del periodo regulatorio, algo que ya estamos viendo en las últimas semanas. Si todo se mantiene en línea con lo esperado, reinvertiremos los instrumentos llamados/canjeados por otros aún vivos o en el segmento AT1.
Por último, la oferta se posiciona como uno de los factores clave. ¿Cómo esperáis que se comporte el primario en los próximos meses?
Respecto a la oferta neta de AT1s, en lo sucesivo no habrá demasiado movimiento. El mercado se encuentra cerca de su tope regulatorio y, por tanto, las nuevas emisiones refinanciarán a aquellas que finalicen el próximo año. Veremos eso sí nuevas emisiones netas por parte de algunos bancos de menor tamaño que están comenzando a ser más activos. Con todos estos elementos sobre la mesa, esperamos3:
- Para el segmento AT1, entre 20-25 mil millones de emisiones brutas en euros durante el año que viene vs 24 mil millones en euros a ser llamados en 2022. Por tanto, la emisión neta global estará próxima a cero, o incluso negativa, lo que en nuestra opinión supone un soporte técnico para la clase de activo.
- En cuanto a la estructura Tier 2, entre 30-40 mil millones de emisiones brutas en euros puesto que los bancos tratarán de continuar optimizando su capital, vs 25-30 mil millones en euros en retiradas. La emisión neta se mantendrá en territorio positivo, pero no esperamos que exista un impacto relevante en los spreads debido al gran apetito inversor.
- Las emisiones senior permanecerán en un rango alto puesto que los bancos se encuentran en pleno proceso de incremento de sus MREL (Minimum Required Elegible Liabilities o Mínimo Requerido de Pasivos Elegibles), mientras que las emisiones brutas senior non preferred se ubicarán entre los 70-80 mil millones de euros, niveles similares a los de pasados años.
Notas
1 Fuente: JPM – 30 de noviembre 2021
2 Fuente: Tikehau IM / Bloomberg – 30 de noviembre de 2021
3 Fuente: Tikehau Capital
Por Funds Society, Madrid
