Los proyectos de gestión independiente en España están en auge y la gran mayoría se centran en crear fondos bajo estructura UCITS, pero también existen otros bajo estructura de hedge funds. Coincidiendo con la celebración del ForoMed Cap en Madrid, y aprovechando que muchas de esas estrategias invierten en el segmento de mediana y pequeña capitalización bursátil, hemos aprovechado para hablar en detalle con Quim Abril, fundador y gestor de Global Quality Edge Fund, un proyecto de gestión que cumple ahora un año.
En esta entrevista con Funds Society, Abril explica las ventajas de su cartera, hace balance de este tiempo y se pone metas para el próximo año, como seguir encontrando “compañías extraordinarias desconocidas por el mercado” o “hacer crecer el patrimonio del fondo hasta un mínimo de 10 millones de euros para así facilitar la entrada del inversor más institucional”.
El fondo acaba de cumplir un año: ¿qué balance haces de estos meses, cómo ha ido la evolución de la cartera?
El balance no puede ser más que positivo. Durante estos últimos doce meses me he dedicado a construir la cartera de acciones, hablar y reunirme con la dirección de las empresas que tengo en cartera y también dar a conocer el fondo, en España pero sobre todo fuera, viajando por las principales capitales europeas para ver posibles inversores. En cuanto a la rentabilidad, aunque mi vocación es el medio-largo plazo, alcanza el 6,6% desde el inicio y un 4,5% en el año en curso.
¿Por qué un inversor debería invertir en Global Quality Edge Fund?
Global Quality Edge Fund ofrece unas características que hoy no son muy comunes en España o Europa (sin Reino Unido): concentración de cartera (los UCITS no lo permiten), inversión en compañías pequeñas desconocidas pero extraordinarias a la vez, descorrelación con los índices de bolsa y protección real de la cartera de acciones cuando la economía se encamina a una recesión mediante estrategias de riesgo de cola (Tail Hedging).
Diferenciarte de la competencia es una de tus máximas, ¿por qué crees que es clave diferenciarse en el contexto actual?
El exponencial crecimiento del mercado de ETFs y sus bajas comisiones está poniendo mucha presión sobre la gran banca, la cual vende productos de gestión pasiva bajo la imagen de gestión activa. La única opción posible de diferenciarse es hacer una gestión activa real y descorrelacionada de los índices de bolsa, y ésta es la propuesta de valor de Global Quality Edge Fund.
¿Puedes definirte como un inversor value?
No sé si soy un inversor en valor, pero lo que sí que sé es que las compañías de calidad y con ventajas competitivas sostenibles no cotizan a PER 7-8 y menos en el ciclo económico actual. Así que Global Quality Edge Fund se diferencia comprando realmente empresas de calidad, por debajo de 15 veces beneficios en el ciclo actual y quizá en torno a 10 veces en una recesión económica.
¿En qué tipo de compañías inviertes? ¿Por qué sobre todo son pequeñas y medianas?
El fondo invierte mayoritariamenteen compañías extraordinarias, con ventajas competitivas sólidas y sostenibles a largo plazo, líderes en sus respectivos nichos de mercado, baja o nula competencia, baja cobertura de analistas, buena gestión del capital, alta rentabilidad sobre el capital invertido, alineación total de intereses entre la empresa y los accionistas y sí, principalmente en micro caps y small y mid caps. En cuanto a las razones de por qué invertir en estos tamaños, las podríamos resumir en diez.
En primer lugar, el 80% del universo invertible mundial son compañías con una capitalización bursátil inferior a 2.500 millones de euros; además, se trata de negocios más fáciles de entender, analizar y enfocados en un nicho de mercado muy concreto. En tercer lugar, presentan una mayor facilidad para hablar con quien manda en la empresa (el CEO), y también mayor crecimiento de los beneficios y rentabilidad a largo plazo y no siempre con mayor volatilidad. Su menor o nula cobertura de analistas, la menor correlación con los índices de bolsa, el mayor porcentaje de insider trading, la mayor probabilidad de recibir ofertas de compra y el mayor impacto positivo por la reforma fiscal en EE.UU. son las otras razones.
Insistes en que no inviertes en todos los sectores… ¿cuáles excluyes y qué ventajas aporta esta decisión?
Aunque hoy la mayoría de inversores en valor invierten en materias primas, puedo decir de forma categórica que Global Quality Edge Fund no va a invertir en materias primas. La razón es que todos ellos son negocios cíclicos, donde la empresa no tiene ninguna posibilidad de fijar el precio de sus productos o servicios, porque éste viene dado por la oferta y demanda del mercado (por ejemplo, el precio del petróleo, cobre, oro,…). El fondo invierte únicamente en compañías anticíclicas o muy poco cíclicas, alcanzando así una mejor predicción de la evolución futura de los beneficios y reduciendo también la volatilidad. La idea principal radica en ser capaz de analizar los resultados de una empresa a lo largo de todo un ciclo económico, no solo en el momento actual de bonanza. En negocios como aerolíneas o restaurantes tampoco se va a invertir.
La cartera está concentrada… ¿es más una ventaja o un inconveniente en la gestión?
La concentración es una de las dos razones para haber elegido una estructura hedge fund, en detrimento de una estructura UCITS, mayoritaria en España. Siempre resumo la idea de concentración de la siguiente manera: “Un gestor puede tener cinco, 10 o 15 buenas ideas pero no 50 o 60 buenas ideas; para eso ya existe un ETF”. A la vez, la concentración permite un mayor conocimiento de lo que uno tiene en cartera, reduciendo los errores y a la vez la volatilidad. Los grandes gurús americanos tienen carteras de cinco o diez acciones únicamente, pero en Europa en general este tipo de concentración no existe. Global Quality Edge Fund tendrá como máximo 25 valores y las diez y veinte primeras posiciones representarán más del 50% y 80% del patrimonio del fondo. Existen muchos estudios académicos que demuestran que, a partir de 20 posiciones y sin existir correlación sectorial entre ellas, añadir una nueva posición no reduce de forma sustancial la volatilidad de la cartera.
Insistes también mucho en evitar los red flags contables… ¿en qué consisten?
A través de la lectura y análisis de los 10-K (Memoria anual en USA), uno puede identificar potenciales riesgos y posibles manipulaciones contables que pueden minorar la capacidad de generación de beneficio o flujo de caja de una empresa. La dificultad radica en que estos documentos son largos y complejos y sin una buena base contable son difíciles de entender, así que requieren de un estudio minucioso y totalmente manual. Uno de los más habituales es realizar un ajuste a la baja del fondo de comercio (Impairment), consecuencia de que las expectativas que tenía la empresa sobre el negocio que compró no se van a materializar, y por tanto existe deterioro operativo y el auditor obliga a la empresa a recalcular y ajustar el valor del fondo de comercio. Una forma de ver si existe este riesgo sería primero ver la relación entre el fondo de comercio y la capitalización bursátil de la empresa. Si la relación o ratio es elevada, deberíamos ir inmediatamente a la memoria anual para ver en detalle la nota relativa al fondo de comercio y analizar por ejemplo lo siguiente: hipótesis para estimar la tasa de descuento; cómo se han calculado las proyecciones del flujo de caja; segmentación de las unidades de negocio; hipótesis macro implícitas en las proyecciones de flujo de caja; posibles cambios en el método de cálculo; y analizar el cálculo del precio de las transacciones más materiales.
Existen muchos otros red flags contables, como por ejemplo retrasar la publicación de resultados, cambiar de un método contable conservador a otro más agresivo, alargar la vida útil de algunos activos, excesivo peso de pasivos fuera de balance, leasing operativos no incluidos como pasivo al calcular el volumen de deuda total, métodos de reconocimiento de ingresos más agresivos, no tener en cuenta la caja restringida, método utilizado para el cálculo de inventarios, cambios en las políticas de amortización de activos, capitalización de intereses& software & investigación y desarrollo, fair value de empresas adquiridas, pasivos contingentes, impuestos diferidos, déficit del fondo de pensiones, etc.
Una de sus diferencias son las coberturas… ¿cómo funcionan y qué utilidad tienen?
La idea de las coberturas con opciones es proteger el riesgo de cola de mercado o Tail Hedging. A lo largo de la historia, las caídas de los índices de bolsa superiores al 20% han sido consecuencia en su mayoría por periodos donde la economía ha entrado en recesión, recientemente la crisis tecnológica de 2000 y la crisis financiera de 2008. Para evitar tal caída, compramos puts fuera del dinero (25-30%) sobre índices de bolsa, para proteger la cartera de acciones de caídas superiores al 20% mientras exista una probabilidad elevada de que esto suceda. Concretamente opciones put con vencimiento a dos meses, rollo mensual y subyacentes de índices de bolsa regionales en función del coste de la prima en cada momento.
El contacto a la hora de seleccionar las compañías es clave: ¿por qué y con cuántas empresas te reúnes al año?
La razón más determinante es que si uno quiere conocer en detalle el modelo de negocio de una empresa debería de hablar con el CEO y más tratándose de una compañía de pequeña capitalización bursátil, porque hay pocos o ningún analista que la siga y por tanto poca información disponible. Al hablar con la empresa, disponemos de una información que el mercado no tiene y al no estar la empresa habituada a hablar con inversores suelen darte más información de la habitual. A menor capitalización bursátil mayor probabilidad de hablar con el CEO. Este contacto con los CEOs tiene que preparase bien y solo hacerlo cuando uno ha analizado una empresa en detalle para así utilizar la reunión o conference call para hacer preguntas que nos ayuden a clarificar nuestras dudas y entender el modelo del negocio y la situación competitiva de la empresa. Durante 2017 hablamos con la dirección de unas 45 empresas y durante este primer semestre de 2018 estamos en unas cifras un poco superiores.
¿Nos puedes poner algún ejemplo de compañía en cartera?
Victrex es una empresa de química especial inglesa líder mundial en soluciones de policetonas ligeras de alto valor añadido (PEEK) que se utilizan para aplicaciones críticas y en diferentes sectores industriales. La situación competitiva no puede ser mejor, con un 65% de la cuota de mercado mundial, a mucha distancia del segundo y tercer jugador y el resto del mercado (25%), muy fragmentado que le permite añadir a su crecimiento orgánico también crecimiento inorgánico. Las barreras de entrada a este negocio son en forma de inversión en investigación y desarrollo (6% de las ventas) y sobre todo de coste de cambio, ya que casi ningún cliente de Victrex está dispuesto a cambiar de proveedor porque existe un elevado riesgo reputacional y de ejecución. Esto implica una alta retención de clientes por la personalización de cada uno de sus productos. Victrex está siendo capaz de salir al mercado con nuevos productos para aplicaciones aún más críticas y especiales que le están permitiendo incrementar su cuota de mercado en aquellas industrias con mayor margen y poder para subir precios. Compramos Victrex a un precio medio de 18,5 libras en junio del año pasado y la vendimos en enero de este año, por encima de 27 al agotar nuestro precio objetivo y encontrar ideas parecidas con mayor margen de seguridad.
¿Dónde y cómo te inspiras para tener ideas de inversión?
Utilizamos diferentes vías para obtener ideas, desde la más típica de construir un screen, hasta las más interesantes bajo mi opinión que son participar en foros de inversión y del intercambio de ideas con otros gestores, sobre todo en EE.UU.
En el contexto actual de mercado, ¿cómo afecta la volatilidad y cómo reaccionas ante ella?
La volatilidad nos afecta poco, consecuencia de que nuestra cartera está compuesta principalmente por pequeñas compañías, poco cubiertas y menos líquidas que las grandes. Cuando hay una corrección en bolsa (caída inferior al 20%), los gestores de fondos suelen venden siempre las posiciones más líquidas y no aquellas menos líquidas porque la mayoría de veces no hay títulos disponibles en mercado. Otra razón es que, ante la baja cobertura de analistas, cuando una pequeña compañía presenta resultados, la empresa se mueve menos o no se mueve, todo lo contrario a lo que sucede con las grandes compañías que presentan mucha volatilidad en función de si la publicación está por encima o por debajo de las estimaciones. La volatilidad promedio de los últimos doce meses es del 7% y el downside risk (riesgo de caída) está debajo de 5, métricas muy por debajo de los fondos comparables de bolsa global.
Siempre hay un pero y en este caso es que en una recesión económica las pequeñas compañías tienden a caer más que las grandes, razón por la que Global Quality Edge Fund utiliza una estrategia de Tail Hedging para cubrir la cartera y preservar la rentabilidad del fondo en comparación a lo que hacen la mayoría de fondos de bolsa, que no utilizan coberturas y por tanto se ven inmersos en grandes caídas en periodos recesivos de la economía.
¿Cuáles son tus objetivos para el próximo año?
En primer lugar, encontrar compañías extraordinarias desconocidas por el mercado y el público y esperar pacientemente a que tengan algún problema puntual, para poder entrar en estas empresas con un margen de seguridad razonable. También, seguir explicando al potencial inversor de Global Quality Edge Fund por qué debería invertir en este fondo y más teniendo en cuenta un visión amplia del ciclo económico y no únicamente el entorno macro actual y, en tercer lugar, hacer crecer el patrimonio del fondo hasta los 10 millones de euros para así facilitar la entrada del inversor más institucional.
Por Alicia Miguel Serrano
