Parece que los mercados se están enfrentando a la noción de que los tipos de interés están aumentando a medida que la Reserva Federal y otros bancos centrales señalan su deseo de elevar las tasas y ajustar las condiciones financieras. Según apuntan Thomas H. Luster, director de estrategias cuantitativas en renta fija, y Stewart D. Taylor, gestor de carteras de renta fija diversificada, ambos de la gestora Eaton Vance, el caso fundamental para tipos más altos a mediano y largo plazo es muy convincente, particularmente en esta última etapa del ciclo económico.
A continuación, los expertos enumeran los cinco puntos principales que sirven de apoyo para este argumento. Además, examinan el comportamiento histórico de los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años en busca de pistas sobre cómo podría ser el recorrido de los tipos hacia unos niveles más altos. El análisis de Eaton Vance sugiere que, en los últimos 30 años, los aumentos bruscos de las tasas se han interrumpido a medida que los costes de los préstamos aumentan y rompen ‘el eslabón más débil’ en los mercados financieros o en la economía.
Cinco razones fundamentales para unas tasas superiores:
- La fortaleza económica: el estímulo monetario global masivo de la última década finalmente se está acoplando con un poderoso estímulo fiscal interno, con los recortes de impuestos. Por ejemplo, los recortes impositivos individuales y corporativos han resultado en la tasa de crecimiento interanual del PIB estadounidense más fuerte desde el tercer trimestre de 2006, con un 5,4%, y la producción, según la información medida por el Institute for Supply Management (ISM), está tocando niveles sólo vistos una vez en los últimos 30 años. Además, las ganancias corporativas son impresionantes, y la confianza tanto de los negocios como de los consumidores es extremadamente alta, aunque las lecturas pueden bajar un poco después de la reciente volatilidad del mercado.
- La inflación: históricamente, el fuerte crecimiento en esta última etapa del ciclo económico, junto con la extrema estrechez en el mercado laboral, ha generado de manera confiable un crecimiento salarial e inflación por encima de la tendencia. Los aumentos recientes de las tasas han sido impulsados por tasas reales más altas, lo que refleja mayores expectativas de crecimiento económico, y no por temores de inflación. En Eaton Vance consideran que la prima de riesgo de inflación actual es modesta según los estándares históricos, por lo que parece probable que los inversores exijan una compensación por inflación significativamente mayor si comienzan a aparecer las presiones típicas en los precios de última parte del ciclo.
- La política monetaria: después de dejar la tasa de interés de los fondos federales cercana a cero durante los últimos siete años, la Reserva Federal ha aumentado la tasa en 200 puntos básicos durante su último ciclo de ajuste. Además, la Reserva Federal proyecta cuatro alzas de un cuarto de punto más entre ahora y diciembre de 2019.
- La oferta:el déficit del presupuesto federal es cada vez mayor. En pocas palabras, los déficits más altos significan una emisión del Tesoro proporcionalmente más alta. Los bonos están sujetos a las mismas fuerzas de oferta y demanda que determinan los precios en cualquier otro activo. En igualdad de condiciones, demasiada oferta resulta en precios de bonos más bajos y rendimientos más altos para estimular la demanda. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) proyecta que el déficit de 2019 será de 981.000 millones de dólares, y que la deuda federal aumentará de los actuales 21.500 millones de dólares a 34.000 millones para 2028. Además, la Reserva Federal está dejando que su cartera de bonos comprados desde la crisis financiera ruede apagado, efectivamente aumentando la oferta aún más.
- Un valor razonable: la compra de bonos por parte de los bancos centrales globales y la falta general de alternativas para invertir la liquidez han comprimido los rendimientos de los bonos muy por debajo de sus medidas tradicionales de valor razonable. En igualdad de condiciones, los rendimientos de los bonos que se normalizan a lo que históricamente ha sido el valor razonable agregarían un 1 – 2% adicional a su rendimiento. Es importante destacar que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años históricamente han seguido de cerca el PIB nominal. Si el PIB nominal está aumentando, hay un fuerte caso para el aumento de las tasas.
Trazando un curso hacia niveles de tipos más altos
Si bien la opinión de Eaton Vance es que la tendencia bajista de décadas en las tasas terminó en el mínimo de 2016, creen que es probable que una nueva tendencia alcista en los tipos tome tiempo en desarrollarse, y que cuando lo haga, la medida no se producirá de manera directa. En otras palabras, en Eaton Vance creen que es probable que haya «correcciones» significativas dentro de la tendencia alcista.
Desde 1986, ha habido siete «mini ciclos» de rendimientos más elevados del Tesoro a 10 años dentro de la tendencia bajista más amplia. Cada una de estas instancias ha finalizado con un evento económico o económico. Lo importante es que cada ciclo se ha traducido en última instancia en unas tasas de interés más bajas en Estados Unidos.
De hecho, este patrón se ha mantenido desde mediados de la década de 1970. Sin embargo, un sutil cambio en este patrón ha surgido con el tiempo. Y es que la economía y los mercados parecen haberse vuelto más sensibles al cambio de tasas de interés.
El eslabón más débil
Hoy en día, en una economía altamente financiada y verdaderamente global, creemos que es probable que el aumento brusco de las tasas rompa el vínculo financiero o económico más débil. En ciclos pasados, el ‘eslabón más débil’ ha sido la industria de ahorro y préstamo, las acciones ‘punto.com’ o las hipotecas de alto riesgo. Por supuesto, queda por ver si otro período de subida de las tasas romperá otro eslabón más débil y dónde podría estar.
La interconexión de las finanzas globales asegura que los problemas que tienen lugar en un mercado tienen la capacidad de transferirse fácilmente a través de las fronteras y las clases de activos.
El rendimiento de bono del Tesoro estadounidense a 10 años se sitúa 170 puntos básicos por encima de un período de tiempo de aproximadamente dos años. Cuatro de los últimos cinco eventos ‘de choque’ se han generado por movimientos más pequeños, y casi una década de política monetaria extremadamente expansiva ha creado una serie de posibles candidatos para ser ‘el eslabón más débil’.
En Eaton Vance creen que el caso fundamental para el aumento de las tasas intermedias es el más sólido que han visto en décadas y no debería darse por descontado en los mercados. Pero mientras un evento específico es difícil de predecir, el aumento de las tasas (independientemente del nivel inicial) ha proporcionado de manera confiable un catalizador para la crisis y, por extrapolación, menores tasas.
