La regresión a la media es un término técnico que designa el fenómeno por el que las cosas tienden a igualarse desde los extremos; si una variable es extrema en la primera medición, tenderá a acercarse a la media en su segunda medición. Ligado fundamentalmente al campo de la estadística, el concepto lo popularizó por primera vez Sir Francis Galton a finales del siglo XIX a través de su trabajo sobre la genética y la estatura hereditaria, según explica Fidelity en un reciente informe.
Una buena analogía que ayuda a explicar el concepto de la regresión a la media y algunas de las dificultades que nos plantea la encontramos en la atención médica. Cuando una persona no se encuentra bien, busca atención médica cuando peor se encuentra y en la mayoría de los casos se recuperará a continuación. La causa de su recuperación se atribuye invariablemente a la intervención médica, pero ¿se habría recuperado de todas formas? En el diseño de los ensayos farmacéuticos, estos efectos se compensan introduciendo un placebo en los grupos de control.
Consideremos ahora el caso de un experimentado golfista con un hándicap 10 sólido. Cuando hace un recorrido muy malo que está muy por encima de su hándicap, reserva una hora con el monitor y la próxima vez lo hace mejor. Pero, ¿realmente el monitor le ayuda o es simplemente otro caso de regresión a la media? A esa ronda tan mala tenía por fuerza que seguirle una más cercana a su hándicap, pero se inclina por pensar que fue gracias a la clase con el monitor.
Eso es lo que convierte a la regresión a la media en un concepto difícil de aprehender para la mente humana: nuestros cerebros ávidos de patrones están fuertemente sesgados hacia las explicaciones causales. Los principios de aleatoriedad y regresión a la media rara vez producen explicaciones satisfactorias y significativas. Esa es la razón por la que esencialmente los acontecimientos aleatorios se atribuyen con frecuencia a explicaciones causales en los medios de comunicación.
Por desgracia, la regresión a la media puede tener efectos negativos si se interpreta incorrectamente. Por ejemplo, en el campo de la educación, los profesores pueden caer en el error a la hora de atribuir el efecto de sus intervenciones (los castigos a los alumnos con peores resultados pueden parecer más eficaces que las alabanzas). Daniel Kahneman, un experto en economía conductual, estaba dando un curso en una base de la fuerza aérea israelí cuando uno de los instructores dijo: «Cuando alabo a un cadete que ha hecho una buena maniobra aérea, el siguiente lo hace peor. Cuando le grito a un cadete después de una mala maniobra, el que sigue generalmente lo hace mejor. Por lo tanto, el castigo es más efectivo que la recompensa». Este instructor estaba atribuyendo erróneamente causalidad a fluctuaciones aleatorias de los resultados. Bajo el enfoque de la regresión a la media, si una maniobra se realiza especialmente bien o especialmente mal, el resultado más probable en la siguiente observación simplemente se acerca más a la media.
En el mundo de la inversión, la regresión a la media se conoce más comúnmente con el nombre de reversión a la media y tiene un significado ligeramente diferente. Se usa para describir cómo lasrentabilidades en una serie temporal financiera pueden ser extremas a corto plazo, pero más estables a largo plazo. Dicho de otro modo: a los periodos de rentabilidades más bajas en determinados mercados o sectores tienden a seguirles sistemáticamente periodos con rentabilidades más altas que compensan las pérdidas.
Esta es una idea potente que sustenta varios enfoques de inversión de estilo valor y contracorriente. Sabemos que los cambios en el sentimiento de los inversores pueden provocar que algunas acciones o sectores gocen o no del favor del mercado, y eso es lo que crea las condiciones para la reversión a la media y para que los inversores adopten un enfoque a contracorriente. Las acciones de estilo «valor» (rechazadas por el mercado) puras son esas empresas que están intrínsecamente baratas aplicando una valoración simple de «suma de las partes» a su negocio. No son acciones que puedan caracterizarse como «baratas» atendiendo a si cumplen las previsiones de crecimiento futuro. Estas últimas se ajustan mejor al concepto de acciones de crecimiento infravaloradas.
El enfoque «valor» también se basa en la observación de que algunas acciones se mueven en torno a máximos y mínimos a largo plazo en sus indicadores, como el PER, el precio‐valor en libros y las rentabilidades por dividendo. Esto significa que pueden comprarse cuando caen, con la expectativa de que la valoración o la cotización regresarán hacia su media a largo plazo. Usar la reversión a la media implica identificar la horquilla de cotización de una acción y calcular el precio o la valoración media. Las revisiones a la baja de los beneficios, que pueden producirse por muchos motivos, como dificultades cíclicas o temporales, son un ejemplo de la reversión a la media en acción. El gráfico muestra que la rentabilidad de la mayoría de las acciones se recupera al cabo de 18 meses.
Reversión a la media de las cotizaciones después de una revisión a la baja de los beneficios:
Fuente: FIL Limited, MSCI.
Las acciones de estilo «valor» puras no suelen llevar aparejados argumentos de compra atractivos, ni tampoco encierran elementos de crecimiento deslumbrantes, como estrategias digitales y de comercio electrónico. Por ese motivo, suelen carecer de voces favorables y a menudo tienen negocios relativamente aburridos. Sin embargo, los negocios aburridos pueden ser negocios eficaces que pasan a estar irracionalmente baratos debido a las oscilaciones en el sentimiento de los inversores.
A veces, algunos sectores bursátiles se calientan, mientras otros se enfrían. En 2000‐2003, las cotizaciones de los valores tecnológicos se desplomaron tras la burbuja puntocom. Sin embargo, al mismo tiempo, las empresas de la «vieja economía», como las cerveceras (denostadas durante los años de la burbuja por ser aburridas), lo hicieron especialmente bien, ya que regresaron hacia su media con resultados positivos. Los sectores calientes inflados se desinflaron y los sectores fríos y rechazados se ganaron el favor de unos inversores que buscaban beneficios fiables.
Algunos fondos cotizados sistemáticos intentan aprovechar el fenómeno de la reversión a la media en el mercado, pero los inversores deberían valorar cuidadosamente la rotación y la naturaleza del proceso de construcción de estas carteras. Los enfoques sistemáticos basados en la selección de acciones baratas no discriminan los negocios baratos pero sólidos de las empresas que se están despeñando. Los valores baratos no pueden retornar a la media si se encaminan a la quiebra.
Un análisis exhaustivo de las empresas y los sectores puede separar las oportunidades atractivas de los pozos sin fondo. Como ocurrió con otros bancos británicos y europeos, las acciones de Lloyds se vieron golpeadas con dureza por la crisis financiera tras adoptar los inversores una postura tremendamente negativa. La cotización tocó mínimos en 21 peniques a comienzos de 2009, tras arrancar el año anterior por encima de las dos libras por acción. Después de registrar una breve racha alcista a mediados de 2009, las acciones se movieron dentro de una horquilla antes de retomar los descensos en 2011, después de que se avivara la incertidumbre en torno a los bancos en plena crisis de deuda pública europea. En el verano de 2011, el valor rompió a la baja su horquilla de cotización de los doce meses anteriores debido al escepticismo que despertó en el mercado la capacidad del nuevo equipo gestor y el nuevo consejero delegado Antonio Horta Osorio. La valoración del negocio alcanzó en este punto una cifra extrema desde el punto de vista histórico (el analista bancario de Fidelity asignó a la acción una recomendación de compra fuerte) y los inversores de estilo «valor» vieron su oportunidad de comprar un negocio bancario sólido que estaba bien posicionado en el mercado británico y con un recorrido bajista limitado. Posteriormente, la acción subió alrededor de un 70% (frente a una rentabilidad del 10% en el índice FTSE 100).
No obstante, la reversión a la media es un concepto que puede resultar algo confuso en el mundo de la inversión. Las aguas se encuentran revueltas por el hecho de que algunas estrategias de inversión (valor, contracorriente) parecen depender en parte de la existencia de la reversión a la media, mientras que otras parecen depender en parte del hecho de que existen notables (y valiosas) excepciones a la regla.
En este caso, las excepciones son esos valores tan elogiados que registran incrementos constantes de los beneficios y que desafían la reversión a la media (en beneficios y cotizaciones). Estos valores pueden incrementar los beneficios durante periodos prolongados debido a un motor potente de crecimiento estructural, por ejemplo, tendencias demográficas favorables, combinado generalmente con alguna ventaja competitiva duradera (que puede ser tecnología o propiedad intelectual protegida con una patente, a menudo complementada con fidelidad a la marca).
El reto reside en identificar correctamente estos valores e invertir en niveles de valoración sensatos. Las herramientas de valoración prospectiva, como los modelos de flujos de caja descontados, pueden ser especialmente útiles para proyectar rentabilidades potenciales, ya que el PER a veces puede emitir una señal de venta falsa. Durante gran parte de la última década, una estrella bursátil como Apple era descrita sistemáticamente por sus detractores como una empresa cara, pero desbarató todos los pronósticos generando crecimientos de los beneficios basados en una sólida línea de desarrollo de productos que fue recibida por una demanda sostenida.
Así que, ahí lo tenemos: algunos valores revierten a la media, otros la desafían completamente. Es, pues, otra perspectiva del viejo debate en torno a la inversión de estilo «crecimiento» y «valor». Existen multitud de evidencias de que las dos estrategias baten al mercado a lo largo del tiempo, y en Fidelity existen gestores que han superado con éxito a sus índices de referencia aplicando dichas estrategias.
Por Alicia Miguel
Por Fórmate a Fondo