El mercado estará vigilando las evoluciones del precio del barril de crudo, clave para poder apostar con claridad por el tope a corto plazo en rentabilidad en la parte larga de las curvas de tipos y también por una moderación en el discurso «halcón» de la Fed y del BCE.
En este sentido, las próximas semanas serán reveladoras. Por un lado, dispondremos de más concreción respecto a la iniciativa del G7 para limitar la escalada del precio del petróleo (hoy no está demasiado claro si esa propuesta tendrá los efectos favorables que anticipan las autoridades). Por otro, la visita de Biden a Mohamed bin Salman podría traducirse en un incremento de producción en los próximos meses, aunque las noticias volcadas al respecto en las últimas horas han enfriado el optimismo de los inversores. Por su parte, la OPEP+ ha rebajado su previsión de superávit del mercado de crudo para 2022 a 1 millón de barriles diarios (frente a los 1,4 millones que manejaba anteriormente) y Libia ha amenazado con suspender exportaciones. Adicionalmente, hay fuentes que señalan que Macron ha avisado a Biden de las limitaciones que enfrentan Arabia Saudí y EAU para aumentar la capacidad lo suficiente como para afectar el precio del barril.
Además de un resultado favorable del viaje de Biden, otros aspectos que ayudarían a suspender las subidas en el coste del barril serían, entre otras, la caída en la demanda por el frenazo en crecimiento (que ponen de manifiesto los PMIs recientemente publicados: un freno en actividad industrial como el que indica nuestro modelo de ISM para final de año arrastraría a la baja el precio de las materias primas), la continuación de las ventas rusas a la India y China (que evitaría la destrucción de unos 2 millones bpd de producción), un alto el fuego en Ucrania y un acuerdo nuclear EE.UU. – Irán (las negociaciones se reanudarán esta semana, pero la probabilidad de éxito es baja). La cruz estaría en un repunte en consumo que vendría de la mano de una interpretación menos estricta de la política de «tolerancia cero» china, un eventual empacho de indios y chinos que obligaría a los rusos a cerrar capacidad productiva y otros aspectos relacionados con medios técnicos (Venezuela) y factores geopolíticos (Libia).
Con una perspectiva más amplia, y a pesar de estar haciendo pico en inflación (el PCE de mayo, que registra el cuarto mes consecutivo de caídas desde febrero, o la revisión a la baja en el índice de expectativas de inflación de Michigan se suman al resto de indicios que hemos venido señalando en las últimas semanas), la Fed mantendrá sus planes de subidas en el corto plazo. Además puede haber algún susto antes de consolidar la tendencia a la baja en precios: el efecto base deja de ser tan favorable de aquí a septiembre, y el NowCast de inflación publicado por la Fed de Cleveland proyecta el riesgo de sorpresa negativa en julio.
El mercado laboral sigue tensionado (aunque se van amontonando los anuncios corporativos respecto a la moderación en planes de contratación) y esto hace que la inflación subyacente sea más persistente. Además, el IPC es un indicador retardado con respecto al ciclo que habitualmente toca su máximo cuando la economía ya está en contracción. Por eso Powell necesitará, al menos, un dato de nóminas de junio muy débil (8 de julio: el consenso está en 250k respecto a los 390k de mayo) y un enfriamiento en la serie de IPC (el 13 de julio) para plantearse una subida inferior a los 0,75% que ya descuenta el mercado para la próxima junta de la Reserva Federal. Recordemos que los inversores, a pesar de haber suavizado sus expectativas, aún apuntan a 3,4% para los fed funds en diciembre y a un máximo de 3,5% que estaríamos alcanzando a finales del primer trimestre de 2023 (con el inicio de los recortes en tipos a partir de la segunda mitad del año próximo, que nos llevarían cerca del 3% en diciembre de 2023).
Este rápido endurecimiento en política monetaria, en un entorno de clara desaceleración, no justifica el optimismo de los analistas, que aún anticipan crecimientos del 9% en BPA EE.UU. los próximos 12 meses. Sorprende, en este sentido, que la recomendación media sobre acciones del S&P 500 que calcula Bloomberg sobre una escala de 1 (vender) hasta 5 (comprar) haya alcanzado máximos de los últimos 20 años, por encima de 4. Y no olvidemos, además, como muestra la segunda gráfica, que las casas de análisis (al menos, en las últimas cuatro recesiones) no se embarcan en recortes severos de estimaciones hasta que el peso del deterioro económico es evidente.
Aunque es cierto que los inversores están incorporando en sus cálculos un BPA 2023 cercano a 220 dólares (vs. el 248 de los estrategas), a precios de cierre del miércoles esto se traduciría en un ratio precio/beneficios de 17,35x, muy por encima de los niveles alcanzados en el suelo de otras recesiones: una rebaja de estimaciones de beneficios sobre múltiplos más próximos a la media histórica justificaría caídas adicionales que podrían acercarse al 20%. En 10 días iniciamos el periodo de publicación de resultados correspondiente al segundo trimestre. Su conclusión coincidirá con la reunión de la Fed (27 de julio) y para entonces tendremos más claridad –downgrades y profit warnings mediante– y un soporte más sólido para ir construyendo un movimiento de recuperación.
En crédito, la situación es similar. Los diferenciales de high yield han ampliado hasta situarse por encima de los 500 puntos básicos. Esta valoración es bastante más razonable que los 283 puntos básicos con los que cerrábamos 2021, pero aún está lejos del dígito doble asociado a recesiones e, incluso, de los >800 alcanzados en 2015. El aumento en probabilidades de recesión anticipa un deterioro en las condiciones de crédito para empresas grandes y medianas (ver gráfica facilidad de acceso al crédito SLO C&I y modelo de probabilidades de recesión) que impulsará al alza las tasas de impago.
Por Carlos Ruiz de Antequera
