En los últimos meses, las condiciones financieras se han endurecido y las expectativas de inflación basadas en el mercado han caído, pero, según el último análisis de NN Investment Partners (NN IP), esto no se debe a un error en la política del Banco Central Europeo. Estas circunstancias reflejan el aumento de los riesgos comerciales y políticos, la ralentización del crecimiento global y la caída de los precios del petróleo. El ritmo de crecimiento de la Eurozona es más sensible a estos factores de lo que el BCE creía hace unos meses. El riesgo de que factores externos y domésticos impulsen la demanda interna está claramente en aumento.
El BCE es consciente de estos desafíos desde hace unos meses, pero ha decidido restarles importancia en sus comunicaciones por su determinación de terminar la expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) el pasado diciembre. Esta determinación derivó sobre todo de las restricciones políticas que implican que el BCE afronta limitaciones en los mercados de bonos soberanos clave. Además, varios miembros del Consejo de Gobierno quieren empezar a normalizar los tipos, y el final de la expansión cuantitativa era un prerrequisito para lograrlo.
Los efectos secundarios de mantenerse bajos por más tiempo
Pese a que el QE ha terminado y la Comisión Europea y el Gobierno italiano han alcanzado una tregua, las circunstancias no se están desarrollando como planeó el BCE. Es poco probable que Mario Dragui, cuyo mandato termina en octubre, pueda dirigir el primer aumento de tipos. NN IP pronostica que este no tendrá lugar hasta el primer trimestre de 2020, con el riesgo de que se retrase incluso un poco más. Esto complica la situación para el BCE porque los efectos secundarios de una política poco convencional pueden aumentar con el paso del tiempo.
La gestora no responsabiliza a los bancos centrales de los tipos bajos porque “sería como echar la culpa de la lluvia a los paraguas”. En su caso, cree que son resultado de la combinación de un exceso de ahorro global con la escasez de activos seguros. Los bancos centrales no tienen otra opción que la de tratar de empujar los tipos reales actuales por debajo del reducido tipo neutral. Un fracaso en este intento llevaría a la economía hacia un escenario como el de Japón (es decir, de deflación), en el que los tipos de interés permanecerán bajos por mucho tiempo. No obstante, este entorno de tipos bajos comprime los márgenes de interés neto y es perjudicial para la rentabilidad de las instituciones financieras. Los beneficios –un crecimiento del crédito más fuerte, menos préstamos dudosos (NPLs) y la apreciación de los precios de los activos- están disminuyendo con el paso del tiempo, mientras crece la presión en los márgenes de interés neto.
La rentabilidad de las entidades financieras es esencial para la estabilidad macro y financiera y un mecanismo de transmisión monetaria que funcione bien. Los bancos son especialmente importantes para la estabilidad macro en Europa. La inmensa mayoría de la financiación de corporaciones y familias se realiza por vía bancaria. Cuando los balances de los bancos son débiles, los shocks del sistema financiero se transmiten a la economía real, como pudo verse en la periferia entre 2011 y 2013.
La estabilidad financiera también requiere una tasa saludable de crecimiento de los beneficios bancarios. Los bancos con rentabilidad están mejor preparados para atraer capital externamente o construirlo internamente a través de las ganancias retenidas. Además, los ingresos sólidos reducen el incentivo de participar en préstamos de riesgo y ayudan a mantener baja la tasa de NPLs. Finalmente, unos bancos débiles podrían perjudicar el mecanismo de transmisión monetaria, una fragmentación que todavía puede verse in Italia.
¿Cuánto tiempo durará este pequeño bache?
El riesgo de que los tipos continúen bajos durante incluso más tiempo podría reducir la rentabilidad bancaria. Los tipos de interés negativos de los depósitos es posiblemente el principal tema de preocupación actualmente. El BCE podría afrontarlo dividiendo el ciclo de endurecimiento en varias etapas.
Las decisiones que hay que tomar son complejas y dependerán mucho del tiempo que el BCE esté forzado a mantener los tipos bajos. Si hay una posibilidad razonable de que arranque un ciclo moderado de subidas en un año, habrá menos necesidad de tomar medidas adicionales para proteger la rentabilidad bancaria. Recientemente, el BCE confesó en una rueda de prensa que necesita más tiempo para empezar a abordar esta cuestión.
La gran noticia es que el BCE finalmente admitió que existen riesgos a la baja, aunque hay un debate en el Consejo sobre cómo de persistentes serán. Las principales fuentes de estos riesgos –la ralentización China, las tensiones comerciales, la volatilidad o el Brexit- son externas y políticas. Si se reducen pronto, el crecimiento de la Unión Económica y Monetaria europea podría recuperarse y regresar a tasas por encima del potencial, apoyado en dinámicas de demanda interna sólidas. Sin embargo, si estos riesgos no bajan lo suficiente podrían debilitar estas dinámicas, en cuyo caso la flexibilización de la política monetaria está garantizada.
Si el BCE decide que la región está atravesando un pequeño bache temporal, habrá pocos cambios en la orientación de los tipos y los bancos probablemente cuenten con Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo (LTRO, por sus siglas en inglés) con tipos ligados a los del BCE. Sin embargo, si considera que la ralentización va a ser más persistente, será necesaria una flexibilización de las políticas que tome la forma de un giro suave en la orientación de los tipos, así como una orientación de las LTRO con modalidades generosas. En ese caso, también podrían tomarse medidas para reducir el impuesto que implica el interés negativo de los depósitos.