Las acciones de los mercados emergentes llevan el último par de años siendo batidas por sus homólogas de los mercados desarrollados, aunque los expertos estiman que podríamos estar ante un punto de inflexión, ya que se espera que los emergentes se beneficien del alza del ciclo mundial y los márgenes empresariales están estabilizándose. Los gestores Manu Vandenbulck y Robert Davis explican en qué valores de los países emergentes puede hallarse potencial de revalorización y cuáles son las oportunidades a largo plazo.
¿Qué explicación pueden dar del modesto comportamiento de la renta variable de los mercados emergentes (ME)?
Davis: «Hay una correlación muy alta entre las acciones de ME y los beneficios. La inferior rentabilidad relativa de los ME con respecto a los mercados desarrollados (MD) en los últimos años puede explicarse, en gran medida, por el hecho de que las empresas de los ME no han logrado, de media, cumplir el objetivo de crecimiento de los beneficios. Como puede verse en el gráfico, el beneficio por acción (BPA) tocó techo en 2011 y desde entonces se ha instalado en una tendencia moderadamente descendente. Esta caída coincide con la inferior rentabilidad relativa de las acciones de ME frente a sus homólogas de los MD. En términos absolutos, la rentabilidad de las acciones de ME ha permanecido, en conjunto, prácticamente estancada en este período.
Tras la crisis financiera, el crecimiento del PIB en los ME experimentó un acusado repunte en 2010, registrando una tasa de crecimiento real del 8,2%. Desde entonces, el crecimiento del PIB ha sufrido una desaceleración constante cada año, hasta alcanzar una tasa del 5,1% en 2014. Los cálculos indican que cada punto porcentual de desaceleración del crecimiento del PIB reduce el crecimiento del BPA de los ME alrededor de 9 puntos».
Éste ha sido el factor más importante que ha restado crecimiento del BPA en los ME, dicen los portfolio managers de NN Investment Partners. Otros de los factores que influyen en el crecimiento del BPA son un endurecimiento de las condiciones financieras, por ejemplo, durante «la pataleta» por la contracción del QE en 2013, y la caída de los precios de las materias primas. El BPA de los ME presenta una correlación positiva con los precios de las materias primas. El principal contrapeso al decreciente crecimiento ha sido la mayor debilidad de las monedas de los ME, que de media se han depreciado frente al dólar estadounidense desde 2010.
Vandenbulck: “Para ser optimista acerca de las acciones de ME consideradas como una clase de activo es necesario adoptar una postura más optimista sobre cómo evolucionarán los beneficios. Hay motivos para estar preocupado, en vista de la fortaleza del dólar y de que el crecimiento de los salarios en los ME ha estado sobrepasando los incrementos de la productividad. Sin embargo, los ME siguen siendo muy sensibles al ciclo económico mundial y los datos procedentes de Europa y, de manera más incompleta, de EE.UU., avalan un entorno más próspero para las empresas de ME a medida que mejore el ciclo económico”.
Lo que importa es el valor ignorado
En medio de la ralentización del crecimiento económico en los ME, ¿en qué lugares de este heterogéneo universo siguen observando el mejor potencial macroeconómico? ¿Qué economía emergente en particular puede comportarse mejor de lo esperado?
“Para nosotros, como gestores de cartera, el valor ignorado es más importante que el mejor potencial macroeconómico. Un país como Filipinas presenta una sólida situación macroeconómica, pero apreciamos un escaso potencial alcista adicional, debido a que los factores positivos ya se encuentran descontados en el precio. De manera similar, India encierra una brillante historia desde el punto de vista del análisis macroeconómico o descendente, puesto que presenta la mayoría de las cualidades que atraen a los inversores a invertir en ME. Sin embargo, tras la aplastante victoria del Partido Bharatiya Janata (BJP) en las elecciones generales de 2014, las expectativas sobre la velocidad con que el primer ministro Modi podría llevar a cabo, de manera realista, las reformas fueron llevadas simplemente a cotas demasiado altas”, afirma Davis.
“De este modo, si bien India tiene probablemente el mejor potencial entre los mayores países emergentes, considero que las decepciones causadas actualmente por el ritmo y el efecto de las reformas posiblemente ofrecerán mejores oportunidades en el futuro de tomar una posición sobreponderada en India”.
“Preferimos mirar algunos de los mercados menos populares, como Brasil o Corea del Sur, donde las valoraciones reflejan en su lugar unas bajas expectativas. En el caso de Brasil, pensamos que los lastres de tinte macroeconómico comenzarán a perder fuerza a partir de la segunda mitad de 2015, lo que implica que podríamos estar ante el punto más bajo de su economía. Los errores del Gobierno son conocidos y debido, en parte, al escándalo de corrupción en la petrolera Petrobras, los índices de popularidad de la presidenta Rousseff se encuentran en niveles pésimos. Aun así, en lo referente al ajuste de políticas el Gobierno ha actuado acertadamente y las medidas de política fiscal y monetaria parecen coordinadas. Así pues, aunque este año asistiremos posiblemente a un crecimiento negativo del PIB real y no haya base para afirmar que los resultados macroeconómicos de Brasil son buenos en el contexto de los ME, se trata de uno de los mercados que, a nuestro juicio, podría dar sorpresas positivas.”
Potencial de revalorización en Brasil
Como inversores centrados en el valor, es evidente que buscan las mejores oportunidades desde una perspectiva de la valoración. ¿En qué lugares del universo de ME observan el mayor potencial de revalorización?
Davis: “Las oportunidades basadas en el valor tienden a ser, por definición, apuestas a contracorriente, y dado que adoptamos en nuestro estilo de inversión un enfoque centrado en el valor, esto nos lleva hoy a dirigir la mirada de nuevo a Brasil, un país que despierta un amplio rechazo, pero que ofrece varias acciones con un dividendo atractivo. Evidentemente, Brasil tiene unas perspectivas complicadas habida cuenta del endeble crecimiento y de una inflación tercamente alta, que están conduciendo a rebajas constantes de las expectativas de beneficios de las empresas. Esto ha traído consigo un desplome de las valoraciones, sobre todo de las acciones cíclicas, aunque posiblemente estemos aproximándonos a un fondo del ciclo económico, pues los factores en contra de la segunda mitad del año parecen menos severos. Si estuviésemos en lo cierto, las acciones brasileñas podrían tener un comportamiento bastante brillante, especialmente teniendo en cuenta lo rezagadas que se han quedado con respecto a las sólidas rentabilidades de otros mercados emergentes».
“Desde una perspectiva sectorial, también observamos potencial de revalorización en el sector de suministros públicos, unas acciones que consideramos valores casi de bienes de consumo en la medida en que la demanda de sus servicios está ligada a las mismas tendencias que impulsan la creciente demanda general de bienes de consumo, aunque normalmente tengan unas valoraciones mucho más asequibles que las que actualmente tiene la típica acción de empresas de bienes de consumo. Asimismo, nos agradan los bancos, que en total cotizan con unas bajas valoraciones en comparación con sus rentabilidades financieras (ROE) si nuestra visión más pro-cíclica resulta ser correcta», concluye el experto de NN IP.