Los datos económicos comenzaron a divergir claramente en septiembre, cuando la recuperación de EE.UU. pareció aún más firme y, en cambio, los datos europeos confirmaron que la actividad seguía deprimida y estaba acompañada de una inflación persistentemente débil. China y Japón también mostraron debilidad, y todo ello dio impulso y certeza a la apreciación del dólar.
En este contexto, el especialista en inversiones alternativas FRM, perteneciente al grupo Man, mantiene un razonamiento de inversión básico según el cual los mercados están esencialmente impulsados por la liquidez, que mayoritariamente proviene de los bancos centrales. En EE.UU., donde la expansión cuantitativa (QE) está llegando a su fin, la creación de liquidez por el sector público está siendo sustituida por un sector privado revitalizado. Europa está preparada para una mayor intervención del Banco Central, y los tambaleantes datos japoneses sugieren que pueden estar próximas nuevas medidas de estímulo del Banco de Japón. En opinión de la administradora, el contexto para los activos de riesgo aún es positivo en general, pero la inquietud respecto al momento que elija la Fed para actuar seguirá desestabilizando periódicamente a los mercados. Además, la fortaleza del dólar presiona a los mercados emergentes. Por lo tanto, la correlación entre los mercados está disminuyendo, lo que también crea oportunidades. Como antes, el ruido geopolítico sigue siendo principalmente ruido por el momento, y es secundario con respecto a la liquidez. La situación en Oriente Medio, aunque complicada, probablemente se mantenga dentro de unos límites, Ucrania se ha convertido en un conflicto «congelado» y cabe esperar que China se abstenga de solucionar las protestas de Hong Kong de manera violenta.
Una vez más, las actitudes de los bancos centrales están resultando decisivas para determinar la trayectoria futura de los mercados.
Los observadores de la Fed pueden consolarse con el hecho de que la presidenta Yellen haya mantenido la frase «periodo considerable» en sus comentarios sobre la trayectoria futura de los tipos de interés, pero la Fed depende claramente de los datos, por lo que interpretar de forma muy literal los comunicados de Yellen puede aportar un falso consuelo. Los mercados, apunta Man FRM en su más reciente edición del informe “Early View”, como era de esperar están interpretando los datos y llegando a la conclusión de que la fortaleza económica de EE.UU. provocará que las subidas de tipos comiencen en el momento más temprano del rango temporal previsto.
Man FRM afirma que, sin duda alguna, la autoridad monetaria a vigilar en este momento es Mario Draghi, tras su contundente discurso de agosto en Jackson Hole. A principios de mes, Draghi anunció un próximo plan de compras de ABS y posteriormente declaró que éstas serían voluminosas. No contento con ese mensaje, más tarde comentó que la recuperación del euro estaba perdiendo impulso y que estaba dispuesto a usar otras medidas no convencionales. “Sabemos lo que dice; ahora veremos lo que hace”, recalca el informe.
En el momento de escribir este comentario, acababa de publicarse la declaración del presidente del BCE Draghi sobre los detalles del programa de compras de ABS y, más avanzado el mes de octubre, los resultados de las pruebas de estrés AQR (revisión de la calidad de los activos) abrirán el camino a un mejor aprovechamiento por los bancos de la financiación TLTRO proporcionada por el BCE. Las reacciones iniciales a la conferencia de prensa fueron de decepción, pues Draghi no reveló nuevas iniciativas y no fue más concreto respecto al tamaño de la ampliación del balance del BCE. Volvió a reiterar la opinión expresada en su discurso de Jackson Hole de la necesidad de una reforma fiscal en los países soberanos en paralelo a las medidas del BCE, y también que Europa no puede confiar exclusivamente en el BCE para que resuelva el doble problema del crecimiento lento y el descenso de la inflación. Con respecto al programa de compras de ABS, Draghi indicó que «los criterios de elegibilidad para los tramos mezzanine garantizados de ABS serán comunicados en una etapa posterior», y mantuvo la ambigüedad a este respecto cuando el mercado esperaba una mayor claridad.
No obstante la reacción inicial del mercado, Man FRM considera que las medidas del BCE generarán con el tiempo un potente repunte del sector bancario europeo por las tres razones siguientes:
- El sector ha quedado significativamente rezagado con respecto al resto del mercado europeo durante la subida de los tres últimos años y actualmente cotiza con descuento, sobre todo en base al precio/valor contable —valor que está a punto de quedar más claro-;
- Los recientes anuncios del BCE sobre los préstamos TLTRO y las compras de ABS benefician directamente al sector bancario; y
- El panorama macroeconómico subyacente de la banca está mejorando, pues la demanda está aumentando, las provisiones para créditos incobrables están disminuyendo y los beneficios están creciendo.
Los hitos futuros para la trayectoria de esta idea de inversión incluyen los resultados de la AQR el 20 de octubre, los resultados empresariales del 3T que se publicarán en noviembre y que pueden reflejar una continuación del crecimiento de los beneficios y, como catalizador a largo plazo, la absorción del tercer tramo de TLTRO en marzo de 2015. Con el fin de mejorar el crecimiento en Europa, el BCE está inyectando alrededor del 10% del PIB de la Eurozona en un sector bancario que ya está dando señales incipientes de recuperación. A juicio de Man FRM, este tema se desarrollará a lo largo de los próximos doce meses.
En Japón, los datos siguen decepcionando, pero, a medida que el USD/JPY se acerca al hito clave de 110, la respuesta del Banco de Japón parece menos probable. La renta variable aún deposita cierta esperanza en el empujón que podrían suponer las asignaciones del fondo de inversión de las pensiones públicas (GPIF), pero, según destaca Man FRM, parece que la combinación de un yen a la baja y un Banco de Japón que se mantiene al margen es la receta perfecta para un movimiento autosostenido. En China, los datos más flojos están contribuyendo a un ligero debilitamiento del renminbi, pero, al acercarse la fecha de la conexión entre Hong Kong y Shanghai, el diferencial entre acciones A y H sigue estrechándose con la ayuda inesperada de las protestas de Hong Kong, que han agravado la debilidad del mercado de acciones H.
Septiembre, concluye Man FRM, ha sido un mes algo difícil, pero desde la administradora llevan algún tiempo esperando que el cercano fin del QE en EE.UU. provoque algunos retrocesos. “Probablemente sería más exacto decir que el próximo fin del QE aportará cierto grado de normalización a los mercados. Eso es lo que hemos experimentado recientemente, después de un largo periodo de sincronización anormal con baja volatilidad”.