Andrea Garbelotto, gestor de la estrategia de deuda corporativa europea de Oyster, está convencido de que la recuperación económica es una realidad. “Realmente creo que la recuperación en Europa está ahí, aunque aún sea débil, y necesite tiempo para fortalecerse”… y para llegar al nivel de Estados Unidos, explica en una entrevista a Funds Society. “Lo que tenemos claro es que nos encontramos en una fase de expansión económica en este momento; aunque sea a una tasa muy baja, la tendencia es que estamos saliendo de la recesión”.
Con este convencimiento, descarta la idea de una burbuja en renta fija europea y ofrece algunas ideas sobre dónde se puede encontrar valor, como los instrumentos híbridos o la deuda del sector financiero (sobre todo del sector asegurador), muy presente en su cartera.
Pregunta: La renta fija ha corrido mucho en los últimos años. ¿Podría decirse que hay segmentos en los que se han generado burbujas?
Respuesta: Sin lugar a dudas la renta fija ha tenido una rentabilidad muy superior a lo esperado este año, pero para definir la situación como una burbuja deberíamos ver señales de una euforia irracional (como vimos con la renta variable en los 90 con PER por encima de 30 en el S&P 500), que todavía no vemos. Sin embargo, mientras que el nivel de rendimientos absolutos bajos es coherente con las prolongadas políticas de tipos próximos a cero en todo el mundo desarrollado, medidas relativas, como por ejemplo los diferenciales, están ahora en un entorno de correctamente valorado a caro en términos históricos, pero cuentan con el despaldo de mejores factores fundamentales y técnicos de los que teníamos antes de la crisis financiera.
Por un lado los bonos sénior, tanto financieros como no financieros, y por otro los bonos de alto rendimiento de menor calificación de los países centrales y de algunas instituciones financieras en dificultades, están entre los segmentos más caros, pero mientras que los primeros ofrecen rendimientos pobres, los segundos aún pueden ofrecer un buen carry en vencimientos de corto a medio plazo en la zona euro, dados los últimos desarrollos de la política monetaria. Todavía es posible que se produzca un estrechamiento de los diferenciales para los bonos subordinados e híbridos, pero deberíamos empezar a olvidar las grandes ganancias de capital debido a la compresión de diferenciales y a centrarnos de nuevo en el carry que ofrecen los bonos soberanos.
P: Con los diferenciales en los niveles actuales… ¿cómo se gestiona ahora la renta fija? ¿Es más difícil encontrar oportunidades en deuda corporativa europea que en el pasado?
R: En el universo de deuda corporativa europea ha tenido lugar una reducción de las calificaciones: los ratings A y BBB suponen un 85% del índice, mientras que a finales de 2007 representaban el 55%, dado que se ha reducido el número de emisiones AAA. No obstante, los ratings son menos relevantes como único factor de diferencias de rentabilidad. Ha tenido lugar también un desapalancamiento de los emisores financieros así como una mejora de los balances. Los valores industriales representan ahora el 40%, cerca de equilibrarse con los bancos y las aseguradoras. La duración media se redujo hasta el verano de 2012 para reducir los costes de financiación y conseguir un acceso al mercado más fácil durante la crisis. Desde ese momento, las políticas de los bancos centrales y la búsqueda del rendimiento han incrementado la demanda de bonos corporativos. La nueva fase risk-on ha apoyado un fuerte rally que ha dado un mayor acceso al mercado a los emisores y ha disminuido el coste de financiación. Las duraciones han vuelto a niveles pre-crisis.
Dadas estás políticas por parte de los bancos centrales con tipos de interés en niveles bajos, estamos en un contexto donde los diferenciales de los bonos corporativos son más amplios y ofrecen rendimientos interesantes. Hay todavía tiempo y espacio para que los diferenciales se reduzcan. La composición del mercado cambia continuamente, y estos instrumentos como los bonos corporativos son interesantes precisamente en este contexto de mercado, incluso este año y también el próximo.
Ahora los emisores están intentando salir al mercado con vencimientos más largos, incluso con una estructura híbrida, como los convertibles etc. Este tipo de instrumentos quizás ofrecen un mayor grado de riesgo, y para compensar este riesgo ofrecen un cupón relativamente mayor, en este escenario de tipos bajos.
P: Es cierto que muchos fondos de deuda corporativa se centran en la selección de nombres, pero, en el entorno actual, ¿no es imperativo mirar la macro?
R: Pensamos que al gestionar un fondo de bonos corporativos, con un enfoque top down, centrado en grandes capitalizaciones, es vital la visión macroeconómica dado el escenario actual. Incluso gestionando un instrumento de renta fija corporativa, hay que empezar por la macro. El primer paso previo al bond picking pasa por definir el entorno macroeconómico y el contexto de mercado, identificando así los motores esperados de rendimiento. En el proceso de inversión definimos el escenario macroeconómico para los próximos 3-6 meses. Una vez identificado el momento actual del ciclo (expansión/recesión o momentum), definimos las expectativas sobre la política monetaria, evaluamos las políticas fiscales, nos anticipamos a los niveles de los tipos de interés y hacemos nuestras previsiones sobre las trayectorias de los diferenciales para los puntos principales del mercado. El equipo de gestión nos encontramos en Milán, aunque parte de nuestro equipo de analistas macro se encuentra en Ginebra.
P: ¿Cómo afectará a la deuda europea el tapering y futura subida de tipos en EE.UU.? ¿Cómo prepararse ante ello?
Dado que el tapering puede considerarse ya está descontado por el mercado, lo más importante será valorar la primera subida de tipos de la Fed. Creemos que la economía estadounidense se acelerará en la segunda mitad del año y la existencia de mejores datos y perspectivas económicas deberían impulsar a los mercados para anticipar las expectativas reales y por tanto los tipos estadounidenses podrían tomar un rumbo alcista. Esto también puede afectar a los tipos centrales de la Eurozona, pero dados los diferentes puntos del ciclo en los que se encuentran las compañías y la política monetaria, el impacto debería ser limitado en los tipos europeos.
P: En este contexto de políticas divergentes entre la Fed y el BCE… ¿cómo están gestionando la duración de la cartera?
R: La divergencia en las políticas monetarias hace que tengamos una preocupación menor en cuanto al riesgo de tipos de interés en la zona euro, pero como vemos poco valor en los tipos core, preferimos tener más riesgo de diferencial que riesgo de tipo de interés en nuestra cartera, tanto para beneficiarnos de la compresión de los diferenciales en los segmentos mencionados anteriormente, como para obtener un buen carry en nuestra cartera, que también nos debería proteger de aumento mayor de lo esperado en los tipos libres de riesgo. El riesgo principal de este posicionamiento es que se produzca una gran decepción en el crecimiento y un nuevo periodo de recesión, escenario que no contemplamos.
P: A nivel del portfolio… ¿cuáles son sus apuestas sectoriales?
R: El fondo tiene un enfoque top down, muy concentrado y centrado en el segmento IG, sobretodo BBB (71%), con apuestas claras. Compramos apuestas principales para cada zona geográfica. Tenemos gran exposición a valores financieros, con sobreponderación a aseguradoras e infraponderación en el sector bancario. Es el sector más importante en la cartera ya que pensamos que una asignación dinámica y estratégica en el sector financiero es crucial en los últimos años. Tratamos de anticiparnos a las políticas monetarias, monitorizando los cambios regulatorios y la capacidad de aumentar el capital.
Creemos que la deuda subordinada financiera es todavía interesante. Las tendencias bajistas en la curva de rating afectan a muchas instituciones financieras, principalmente en la periferia. Los bonos subordinados están normalmente de 1 a 2 cortes por debajo de la calificación senior por tanto el T1 y el T2 desciende del 25% al 10% en el segmento Investment Grade. Compañías crossover ofrecen más valor tanto en sus emisiones subordinadas como en sus emisiones convertibles. Las cinco posiciones principales de la cartera son: Rabobank Nederland (3,8%), SNS Bank NV (2,8%), Allianz (2,8%), ABN Amro Bank (2,6%) y Royal Bank Of Scotland (2,2 %).
Fuera del sector financiero, tenemos exposición a empresas de servicios públicos, el sector de telecomunicaciones y al sector industrial. También tenemos una sobrexposición al sector de la energía. En España tenemos posiciones en empresas de servicios públicos (Gas Natural), telecomunicaciones (Telefónica) y en algunos bancos (Santander).
P: En Europa están surgiendo mercados alternativos de financiación para las pymes, como el MARF en España. ¿Qué importancia tienen esos mercados? ¿están mirando oportunidades de compra para su cartera?
R: Tenemos una cartera muy líquida en términos del tamaño de la emisión. Preferimos nombres de gran capitalización, que nos permiten mantener esta liquidez sacrificando a veces el rendimiento. De esta forma tenemos menos riesgo de impacto en la cartera.
Por Funds Society, Madrid