El estilo de gestión activa centrado en las valoraciones se basa en tomar nota de lo que ha sucedido en el pasado mientras intenta anticipar qué sucederá en el futuro. Esa es la diferencia con otros estilos de inversión basados únicamente en factores de momentum, que asumen que la tendencia de precios que se observa en la pantalla –aquí y ahora‐ son una guía segura sobre lo que sucederá después.
Este estilo utilizado por el equipo de Renta Variable Europea de Invesco ha visto cómo sus fondos se comportaban peor que el mercado en las primeras semanas de este año. La habitual visión constructiva sobre los mercados y el escenario macro han estado claramente fuera de sintonía con el estado de ánimo dominante en el mercado, explica Jeffrey Taylor, director del equipo de la firma. “Nuestra reacción en estos periodos es siempre revisar qué es lo que está moviendo a los mercados, preguntándonos si hemos cometido un error de juicio fundamental o si estamos en la posición correcta de mantener nuestro criterio”.
¿Dónde nos encontramos ahora?, se pregunta. “Mr. Mercado, alentado por muchos comentarios de la parte de las ventas, está pasando por una fase de querer encontrar el siguiente tema para preocuparse, encontrando una tendencia y extrapolándola sin cuestionarse los fundamentales. El grado en el que esto sucede nos parece exagerado”.
Estas son para Taylor las tres cosas fundamentales que nos transmite ahora mismo la situación de mercado:
- Los precios del petróleo deben de estar diciéndonos que algo está mal en el crecimiento global: la demanda de petróleo está bien e incluso se ha acelerado en 2015, los fundamentales geopolíticos y económicos hablan en favor de un estrechamiento del mercado y un aumento de precios con el tiempo. Mientras tanto, los bajos precios del petróleo han tranquilizado a los consumidores de los países desarrollados (y también a muchos de países emergentes) incluso aunque los países productores se encuentren por debajo del coste de producción. En los últimos 12 meses, la Agencia Internacional de la Energía (AIE) ha elevado en 300.000 barriles diarios sus previsiones de crecimiento de la demanda global y ha reducido su estimación de oferta en 600.000 barriles. La demanda global creció en un millón de barriles diarios en enero de 2016.
- El crecimiento global está en serios problemas: Europa está demostrando ser resistente, como se puede observar en los datos de los índices PMI, encuestas a los consumidores, ventas minoristas o los indicadores líderes de la OCDE. Los datos de la OCDE también muestran algunos signos de estabilización de China e incluso en la actual temporada de resultados hemos visto datos positivos de ventas y pedidos en esa parte del mundo por parte de varias multinacionales europeas (Siemens y Philips, por ejemplo). En Estados Unidos los datos de empleo nos parecen llamativos y la parte “enferma” de la economía estadounidense, las manufacturas, están empezando a mostrar un repunte de los nuevos pedidos.
- El sector bancario europeo está a punto de implosionar: los mayores diferenciales de high yield significan que el ciclo de crédito se volverá negativo antes de que incluso haya comenzado realmente; los picos de los precios de los CDS y de las rentabilidades de los AT1 significa que hay grandes problemas de liquidez y solvencia en todo el sistema bancario. El sistema bancario pan europeo cuenta en estos momentos con 800.000 millones de euros más de capital que a finales de 2007. La dependencia de la financiación del BCE es apenas la mitad que en los máximos de 2012; la relación entre créditos y depósitos está cerca del 100%, lo que significa que no hay tensiones de liquidez significativas… y que los depósitos siguen creciendo. Los bajos precios de la energía han tenido un desagradable efecto en cadena en la deuda high yield del sector energético y en los mercados de deuda high yield de Estados Unidos, pero hay un gran salto entre eso y pensar en pérdidas masivas para el sistema bancario europeo. De hecho, su visión constructiva de la dinámica oferta- demanda a largo plazo en el sector petrolero ofrece una visión menos estresada de la exposición de los bancos al sector energético en el futuro, en lugar de la actual suposición del mercado de la llegada de un círculo vicioso. Mientras tanto, el mensaje que llega es el de una caída del riesgo y de la morosidad para muchos bancos. Deutsche Bank, cuyos AT1 han estado en el centro de la tormenta recientemente, ha emitido un comunicado con el fin de tranquilizar al mercado sobre su capacidad para pagar los cupones de los AT1. En resumen, el mercado se está comportando como si hay un riesgo de solvencia o riesgo de liquidez para el sector financiero, algo que simplemente no vemos que vaya a suceder en un futuro cercano. Es posible que pueda existir un riesgo sobre los beneficios en alguna parte del sector, pero incluso esto parece descontado ya en las cotizaciones actuales.
Pero Taylor recuerda que existen por supuesto otros riesgos. En su análisis mensual nombra al menos dos: la política china, de la que dice que es una caja de negra de no especialistas, como nosotros mismos, y el mercado, que está híper-sensible a cualquier declaración de la presidenta de la Fed, Janet Yellen.
“Pero ahora que vemos cómo está resistiendo la economía europea y el extremadamente negativo sentimiento del mercado, solo podemos concluir que las recientes ventas han ido demasiado lejos. Lo más probable es que Europa (excluyendo especialmente los “caprichos” a corto plazo del sector petrolero) todavía presente un crecimiento del PIB y resultados empresariales positivos este año. Tanto la eurozona como Europa (excluido Reino Unido) cotizan con un significativo descuento respecto a su PER de Shiller medio a largo plazo. Los PER a futuro están ahora cerca de sus medias históricas pero los márgenes siguen en niveles deprimidos, lo que implica un potencial de recuperación desde ahora. La rentabilidad por dividendo se mantiene en niveles cercanos al 4%. Señor Mercado, contrólese. Las cosas no están tan mal”, concluye el experto de Invesco.
