Como gestor del fondo de renta fija Kames Strategic Global Bond Fund, Juan Valenzuela cree que existe un doble ángulo, positivo y negativo, para analizar la reciente operación de compra del Santander sobre Banco Popular y su efecto sobre activos financieros como los bonos convertibles, donde los inversores del Popular han perdido toda su inversión.
Valenzuela cree que, por un lado, la reacción del mercado “ha sido buena”, lo cual refleja que “ha sido capaz de visualizar esa situación como algo totalmente idiosincrático. La regulación ha funcionado”. En este sentido, el experto lo compara con la reacción del mercado en 2016 ante la posibilidad de impago de cupones por parte de Deutsche Bank: “No es lo que hemos observado ahora”, matiza.
Sin embargo, como es lógico, sí hay otra lectura negativa que no podemos dejar escapar y es que no sólo los inversores en CoCos sino también los inversores en deuda Tier 2 han perdido todo el valor de la inversión, lo cual implica que no ha habido diferencia entre uno y otro tramo de deuda: “Si en términos de recuperación de la inversión el tramo Tier 2 tiene el mismo tratamiento que el Tier 1 (y esta última generalmente tiene una rentabilidad superior a la primera), el inversor está mejor comprando Tier 1 y deuda senior que comprando Tier 2”.
Desde Kames Capital, no obstante, se quedan con la lectura positiva en tanto en cuanto el mercado ha tenido “un comportamiento predecible y no ha habido una correlación alta con otros bancos españoles y europeos”.
Todo ello no implica, matiza el experto, que la gestora escocesa esté muy expuesta a esa parte de la estructura de capital del sector financiero. Sus fondos están posicionados en el tramo de deuda senior y subordinada de aquellas zonas geográficas que consideran seguras como Reino Unido, EE.UU., Francia, Suiza y, en el caso de España, sólo a dos entidades: Caixabank y Sabadell. “En las zonas que consideramos seguras no tenemos ningún tipo de problema en comprar deuda senior y subordinada, pero no creemos que el paso a CoCos esté justificado. La volatilidad de este activo no está compensada con suficiente rentabilidad en este momento”, afirma Valenzuela.
Beta baja
El fondo que gestiona Valenzuela, el Kames Strategic Global Bond Fund, está actualmente concentrado en obtener una beta baja con más posiciones de valor relativo que de valor absoluto. “En renta fija existen oportunidades de forma selectiva, pero de forma absoluta no creemos que sea un momento idóneo para tener una beta alta”, explica.
En concreto, dentro de la deuda pública no creen que la rentabilidad compense el riesgo de pérdida de capital importante y “ese riesgo existe”, señala Valenzuela. En crédito, sin embargo, aunque a medio plazo todavía se muestran positivos, a corto plazo opinan que “las valoraciones se han ajustado tanto que habrá mejores momentos de entrada de los que existen en este momento”.
En conclusión, de forma selectiva el fondo de Kames Capital ha invertido en el sector financiero y no financiero tanto en Europa y EE.UU. y ha optado por reducir la beta deshaciendo posiciones en el sector petrolífero estadounidense (donde el pasado año tenían una posición importante en high yield que alcanzaba el 3,5%-4%) y comprando protección a través de posiciones cortas en mercados emergentes. “Esto no significa que no veamos oportunidades en estos mercados, sino que nos interesa más mantener la beta baja comprando protección de una manera eficiente”, argumenta.
China: el epicentro del riesgo de los mercados emergentes
A Valenzuela lo que le genera más incertidumbre es la economía china fundamentalmente porque, afirma, “muchos de los problemas que preocupaban al mercado a principios de 2016 siguen ahí y, de hecho, se han incrementado como en el caso del sector inmobiliario donde probablemente haya una burbuja”. En su opinión, el estímulo monetario y fiscal del año pasado ha estado funcionando de forma idónea, pero ha generado sobrecalentamiento en algunas partes de la economía china y una asignación de activos improductiva.
El mercado vive ahora un compás de espera hasta el mes de octubre, cuando se celebre el congreso del Partido Comunista Chino y, a partir de entonces, “se esperan ajustes económicos”. De cómo se lleven a cabo, cómo reaccione el mercado y qué implicaciones macroeconómicas tengan, dependerá lo que ocurra más adelante.
Riesgo de duración bastante bajo, pero no negativo
A juicio de Valenzuela, la rentabilidad de la deuda pública debería incrementarse en los próximos meses si la evolución económica continúa de forma positiva. En concreto, en el caso del bono a 10 años estadounidense podría alcanzar el 2,5-2,75% y el bono alemán situarse en el entorno del 0,90-1% a final de año.
Esto les lleva a estar relativamente cortos de duración, “que no negativos”. “Nuestros fondos estratégicos tienen un mínimo de 0 y creemos que selectivamente tener una duración positiva no implica un riesgo importante porque tampoco estamos esperando una subida de tipos tan agresiva”, concluye.
Por Fórmate a Fondo