La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) cumplió ayer con todas las expectativas al subir los tipos de interés un 0,5% y anunciar que la reducción del balance comenzará en junio, con una cantidad inicial de 47.500 millones de dólares al mes. Según la valoración que hacen las gestoras, lo más relevante para el mercado de la reunión de ayer es que Jerome Powell, presidente de la Fed, mostró una actitud más moderada y se retractó de posibles subidas de 75 puntos básicos, algo que los mercados ya habían empezado a valorar.
En opinión de Christian Scherrmann, U.S. Economist de DWS, lo más significativo es que la decisión fue apoyada por todos los miembros del FOMC, incluidos los que especularon públicamente sobre la posibilidad de subidas de tipos superiores a los 50 puntos básicos. “Esto implica que incluso los más agresivos no ven la necesidad de un enfoque de carga frontal en este momento y que los comentarios dados antes de la reunión, han empujado las expectativas del mercado en línea con la visión actual del FOMC sobre la probable trayectoria futura de los tipos de interés. El propio Powell sugirió en la conferencia de prensa que las subidas de 50 puntos básicos están sobre la mesa para las próximas reuniones”, apunta Scherrmann.
La decisión de ayer supone la mayor subida de tipos de interés desde 2000. Sin embargo, el tipo de interés de los fondos federales seguiría estando por debajo del nivel de «equilibrio» que la mayoría de los miembros del comité consideran coherente con una política neutral del banco central. En opinión de Keith Wade, economista jefe y estratega de Schroders, el reto que tiene por delante la institución monetaria es complejo: “Esencialmente, el banco central tiene que restablecer el equilibrio entre la oferta y la demanda de manera que haya suficiente capacidad de maniobra en la economía para aliviar las presiones sobre los salarios y los precios. Para lograr un aterrizaje suave, esto tiene que hacerse gradualmente, con una tasa de crecimiento por debajo de la tendencia, en lugar de entrar en recesión con una caída de la producción y un rápido aumento del desempleo. No obstante, ésto es más fácil decir qué hacer”.
“Aunque la declaración se centró únicamente en los riesgos de inflación y Powell subrayó que la Reserva Federal se centra directamente en volver a situar la inflación en el objetivo, también reconoció que la Reserva Federal debe ser ágil a la hora de analizar los nuevos datos. Esto es coherente con nuestra opinión de que un ritmo expeditivo de subidas de tipos continuará mientras la Fed aprovecha el verano para revertir rápidamente los recortes de tipos de la era pandémica, pero en última instancia tendrá que ser ágil para navegar por los riesgos a la baja del crecimiento”, explica Allison Boxer, economista para EE.UU. en PIMCO.
Por otra parte, no podemos olvidar el plan para reducir su balance, que será en dos fases en vez de una única de 95.000 millones dólares mensuales como creía el consenso. “En este caso la primera etapa, que arranca en junio, contará con unos límites mensuales de 47.500 millones – 30.000 millones de bonos del tesoro y 17.500 millones de cédulas hipotecarias – mientras que en la segunda fase, que empezará tres meses después, los límites subirán a 95.000 millones – 60.000 millones de bonos del tesoro y 35.000 millones de cédulas hipotecarias-”, resumen los analistas de Banca March.
Según explica Axel Botte, estratega global de Ostrum AM, una gestora del grupo Natixis IM, «la contracción del balance es más gradual de lo esperado tras la publicación de las actas del FOMC de marzo. Una vez más, Jerome Powell utilizó su margen de maniobra para errar en el lado ligeramente dovish. Las preguntas difíciles relativas a la envoltura general de la QT y las posibles ventas directas de MBS para reequilibrar la cartera hacia una mayor proporción de bonos del Tesoro fueron esquivadas. Es comprensible».
¿Recesión o aterrizaje suave?
Si la Fed no calcula bien el ritmo de las subidas, los expertos de las gestoras advierten de que existe un riesgo real de que el país caiga en una recesión. En este sentido, Wade se muestra severo y afirma que “la Fed controlará la inflación, pero probablemente a costa de una recesión”. Para argumentar su afirmación, el economista jefe y estratega de Schroders señala tres razones que elevan la probabilidad de este desenlace: la inflación se está consolidando; la política fiscal está dando marcha atrás tras el apoyo masivo durante los confinamientos a raíz del coronavirus; y el hecho de que la política monetaria se una herramienta contundente donde es difícil juzgar el grado de rigor de las medidas y la tentación es seguir subiendo los tipos hasta que se produzca una ruptura.
“La tarea de lograr un aterrizaje suave parece especialmente difícil actualmente. Los tipos de interés seguirán subiendo, ya que parten de niveles bajos, por debajo del tipo de equilibrio. Cuando una economía está a plena capacidad, éste es el tipo de interés necesario para evitar un exceso de estimulación (y posiblemente presiones inflacionistas indebidas) o una infraestimulación (que podría provocar una contracción económica y riesgo de deflación)”, añade Wade.
Alger, socio del Grupo La Française, reconoce que la Fed ha provocado muchas recesiones en Estados Unidos a lo largo de la historia al intentar combatir la inflación mediante una política monetaria más dura. Sin embargo, destaca que en ocasiones también ha dirigido los llamados «aterrizajes suaves», por los que la inflación se ralentiza y el crecimiento real continúa. ¿Qué probabilidad hay de un aterrizaje suave en este ciclo?
Según se observa en el gráfico superior, la mayoría de las veces que el tipo de los Fondos Federales sube, le sigue una recesión, «aterrizajes duros». Sin embargo, las áreas marcadas con un círculo muestran cuando la Reserva Federal subió los tipos de interés, pero no siguió una recesión, «aterrizajes suaves». “En los tres casos, la Fed aumentó la presión en 300 puntos básicos o más, pero la economía continuó expandiéndose. Esa cantidad de ajuste es más o menos lo que anticipan las propias proyecciones de la Fed publicadas en marzo. Obsérvese que la Reserva Federal también endureció su política monetaria entre 2015 y 2018, y que la economía creció sólidamente en 2019, para luego verse afectada por la pandemia. En un momento en el que la Fed parece ser cada vez más dura con la inflación, puede ser tranquilizador saber que el endurecimiento monetario no siempre conduce a la recesión y que los aterrizajes suaves han solido favorecer a los inversores. De hecho, en los 12 meses siguientes al final del endurecimiento de la política monetaria de la Fed en 1985 y 1995, así como después de que el banco central cediera en 2018, la renta variable generó rentabilidades de dos dígitos”, explica Alger.
Por ahora, y según Brian O’Reilly, responsable de estrategia de mercado de Mediolanum International Funds Limited (MIFL), los inversores pueden respirar aliviados por el hecho de que la medida no haya sido más agresiva. “Los inversores seguirán de cerca los comentarios y el tono de la Fed. Entretanto, con la inflación ya en el 8,5%, y sin que se vislumbre el fin de la subida de precios, Jerome Powell tiene la difícil tarea de convencer al mercado de que puede controlar la inflación y garantizar un aterrizaje suave, sin desencadenar una recesión”, añade.
En este sentido, Wolfgang Bauer, gestor de M&G Investments, considera que al acelerar el ritmo y ofrecer una subida de tipos del 0,5%, pero eliminando al mismo tiempo de facto una subida del 0,75% en las siguientes reuniones del FOMC, Powell intenta promover un aterrizaje suave. «No quiere ser recordado como el banquero central que dejó que la inflación se descontrolara, pero tampoco quiere provocar una recesión. Sin embargo, es una apuesta arriesgada para Powell. Si realmente consigue realizar este difícil paseo por la cuerda floja, sería su mayor triunfo. El peligro es que las subidas del 0,5% sean insuficientes para frenar la inflación galopante en EE.UU. y que la Reserva Federal se quede aún más rezagada, lo que haría necesarias medidas más agresivas -y más dolorosas- más adelante. En este caso, el legado de Powell se vería empañado», asegura.
Próximos pasos
De cara a lo que queda de año, las gestoras coinciden en que las subidas continuarán a un ritmo de 0,25%-0,5%. “Seguimos pensando que, en última instancia, la Fed subirá los tipos menos de lo que espera el mercado, pero por ahora es probable que la postura de halcón se mantenga intacta debido a la fuerza del mercado laboral y la dinámica inflacionista. La Fed cometió un error de política el año pasado al dejar que la inflación se descontrolara y, como resultado, podría estar recorriendo un camino estrecho durante algún tiempo mientras busca equilibrar la senda de endurecimiento sin crear una recesión accidental”, apunta Salman Ahmed, responsible global de macro y asignación estratégica de activos de Fidelity.
Según la valoración que hace Silvia Dall’Angelo, economista senior de Federated Hermes Ltd, la Fed está centrada de lleno en la inflación y decidida a controlarla, rescatando su credibilidad en el proceso. “Es probable que la Fed intente llevar su tipo de interés oficial a un nivel neutral en poco tiempo y, probablemente, a un nivel restrictivo a finales de año. En medio de la extrema incertidumbre sobre el nivel de neutralidad en sí mismo, la Fed probablemente adoptará un proceso iterativo y encontrará la neutralidad a lo largo de su trayectoria de endurecimiento. Es probable que siga subiendo de forma agresiva en los próximos meses, ya que la inflación podría continuar en niveles incómodamente altos a pesar de haber alcanzado probablemente su máximo. Aunque el mercado laboral es fuerte y los balances están en buena forma, no está claro cómo el consumidor estadounidense va a resistir los múltiples golpes de la restricción monetaria y fiscal, la inflación que empuja los costes y aprieta los ingresos reales, y un mercado de valores más débil”, afirma.
Desde DWS destacan que una inflación “excesivamente alta” sería lo único que podría cambiar la valoración y camino que ayer marcó la Fed. Scherrmann estima que, de cara a 2023, la preocupación por el crecimiento sea algo más a lo que la Fed tenga que estar muy atenta. “Por ahora, sin embargo, parece que los miembros del comité están satisfechos con el ritmo de la economía. Powell aseguró que el impulso subyacente sigue siendo fuerte y los mercados laborales extremadamente ajustados”, matiza.
“Nos mantenemos en nuestra opinión de subidas de tipos adicionales en las reuniones de junio y julio, antes de que la desaceleración de la inflación permita a la Fed reducir el ritmo de normalización de su política. Seguimos esperando que la Fed suba la banda de tipos de interés de los fondos federales en 50 puntos básicos en cada una de las próximas reuniones, hasta alcanzar un rango objetivo del 1,75%-2,00% en julio”, apunta David Kohl, economista jefe de Julius Baer.
Además, en su opinión, es relevante que Powell señalara que la Fed mantendrá una postura política neutra, lo que disipa los temores de que traten de frenar una inflación récord mediante la desaceleración del crecimiento económico. “El reto de la Fed sigue siendo normalizar la política monetaria desde una postura altamente expansiva sin provocar una grave desaceleración económica”, concluye Kohl, coincidiendo con el sentimiento general de las gestoras.
Según Jason England y Daniel Siluk, gestores de carteras en Janus Henderson, el movimiento de ayer de la Fed estaba muy bien planeado. Los gestores no lo interpretan como una continuación del cambio hacia un sesgo de halcón y, en cambio, se muestran más circunspectos. «Creemos que las siete subidas de tipos de 25 puntos básicos que el mercado de futuros prevé para este año, representan en gran medida un límite superior de posibles subidas y que es poco probable que este escenario se materialice. Además, la encuesta actual de dots viene con una advertencia considerable: había menos miembros con derecho a voto en la reunión de esta semana debido a la transición en curso en la composición de la dirección de la Fed y ninguno de los nominados por el presidente Biden ha ocupado su puesto. Es importante destacar que creemos que los posibles nuevos miembros se inclinarán hacia el campo dovish, reforzando nuestra opinión de que las expectativas del mercado se han adelantado a la realidad. Merece la pena recordar que durante todo el mandato del presidente Jerome Powell, cuando se le ha dado a elegir entre dos caminos -y sin haber sido asaltado por los máximos de varias décadas de inflación- ha optado por una mayor acomodación», argumentan.
La reacción de los mercados
Como recogen los analistas de Banca March, los mercados de renta variable subieron con fuerza tras las palabras de la Fed, “especialmente cuando descartó una subida de 75 puntos básicos, y el S&P 500 cerró su mejor sesión desde mayo de 2020”. Por su parte, las bolsas europeas cerraron con caídas próximas al 1%, expectantes ante un discurso de la Fed que llegaría con los mercados del continente cerrados».
«La reacción del mercado ha sido moderadamente positiva. Las subidas rápidas no son buenas ni para la bolsa ni para los bonos, sobre todo cuando el riesgo de recesión es elevado. Cualquier respiro es bienvenido. Por eso subieron las bolsas, se debilitó el dólar y subió el precio de los bonos. No es un cambio de política, sólo un matiz, pero ayuda», añade Francisco Quintana, director de Estrategia de Inversión de ING.
Respecto al mercado de renta fija, desde Banca March destacan que se observó cierto alivio en los bonos tras las palabras de Powell, pero con menos intensidad que en bolsa. “La referencia norteamericana a 10 años perdió los niveles del 3% que alcanzó en los días previos a la reunión de la Fed pero en el arranque de sesión de hoy los tipos vuelven a subir mientras la curva no gana pendiente y la referencia 10 – 2 años sigue alrededor de los 25 puntos básicos. En Europa pasa algo parecido con el Bund acercándose de nuevo a niveles del 1% mientras que los diferenciales periféricos ayer subieron con fuerza y se mueven en los niveles más altos del año con el diferencial italiano tocando los 200 puntos básicos”, concluyen en su último análisis.
Por Marcelo Soba