¿Es posible encontrar oportunidades en un mercado de bonos que ha permanecido alcista por 35 años? Según John Stopford, responsable de Multi-Asset Income para Investec Asset Management, todavía se hay posibilidades de encontrar valor en los mercados de renta fija, aunque cada vez son más difíciles de localizar.
Durante la celebración en Washington del Investec Global Insights 2017, el gestor recordó a los presentes el origen del contexto actual. Todo comenzó cuando a finales de los años 70, tras un periodo de alta inflación, Paul Volker, presidente de la Reserva Federal, decidió poner fin al crecimiento de la oferta monetaria. Desde entonces y a excepción de cortos periodos en 1994 y 2008, la renta fija no ha parado de subir en precio. Si a esto, se le añade un crecimiento mucho menor que en épocas anteriores, con una estagnación secular, como tal y como defiende Larry Summers, anterior vicepresidente de desarrollo económico y economista jefe del Banco Mundial, el resultado es un entorno en el que las tasas de los gobiernos desarrollados son excesivamente bajas y que muy probablemente no aumenten de forma significativa. El crecimiento real del PIB de Estados Unidos ha disminuido y la inflación ha disminuido, aunque la Reserva Federal pueda ahora gestionar una política monetaria restrictiva, el cambio será lento, incremental y tardará un tiempo en incrementarse.
“Si los clientes esperan ver que los bonos del Tesoro americano vuelvan a tener un rendimiento del 5%, probablemente están equivocados. Desde la crisis financiera, los bancos centrales han inyectado billones de dólares en los mercados financieros, pero los costes de unas políticas monetarias expansivas están ahora comenzando a superar sus beneficios. Los bancos centrales han comenzado a eliminar su exceso de oferta que seguramente desencadene una subida en los tipos. El estimado de la Fed es una subida de 60 puntos básicos, no es mucho, pero debemos acostumbrarnos a estas cifras. No debemos esperar subidas de 200 puntos básicos, pudiendo potencialmente llegar a 50 – 100 puntos básicos en algún momento de este nuevo ciclo”, señala Stopford.
Otra cuestión que debería preocupar a los inversores es el paquete de medidas de relajamiento fiscal en Estados Unidos. Un incremento en el déficit del presupuesto del país podría alzar las tasas de interés, y dado el punto en el que se encuentra el ciclo, puede que también empuje al alza las expectativas de inflación. “Si aumenta el déficit de Estados Unidos de forma material, las tasas de rendimientos reales de los bonos podrían verse empujadas al alza. La cuestión reside en si Donald Trump será capaz de conseguir la aprobación de un presupuesto de 3,5 billones de dólares, pues necesita que cada uno de los senadores republicanos vote a favor. Tanto la aplicación de una política monetaria expansiva como la retirada de los bancos centrales son en realidad riesgos. La Reserva Federal ya ha mostrado toda su artillería. En una de sus últimas presentaciones, Janet Yellen, mencionó básicamente que la inflación es un misterio. Una declaración que da mucho miedo que haya sido pronunciada por la persona que tiene por objetivo controlar la inflación en la mayor economía mundial”.
Según el gestor de Investec, la reciente debilidad en la inflación es parcialmente transitoria y espera que en el próximo año se revierta. La inflación también puede verse impulsada por un menor desempleo, un dólar más débil y unos precios en las materias primas más firmes. Y, de finalmente aprobarse el paquete de medidas del gasto fiscal, éste tendría un efecto inflacionario en este momento del ciclo.
Regresando al programa de normalización de la economía, el gestor de Investec relató que la Reserva Federal quiere continuar subiendo tipos, cree que es adecuado abandonar la política de relajamiento cuantitativo en el punto actual, revirtiendo las compras de bonos realizadas en su balance. “Los tipos no subirán a los niveles del 5%, probablemente se mantengan en niveles del 2,5%. Por otro lado, el mercado no está creyendo a la Reserva Federal, piensa que es el niño que grita que viene el lobo, a pesar de que la Fed ya ha estrechado el mercado en una cantidad superior a la que se esperaba en el último año. Pero tal vez sea ahora el momento en el que el mercado deba converger probablemente con la mediana de las proyecciones del Comité de Operaciones Abiertas del Mercado”.
En cuanto al posicionamiento de la cartera, el gestor de Investec recomienda ser cuidadoso con una potencial crisis soberana en el corto plazo, mencionando que las oportunidades podrían estar en países como Australia, la República Checa, Canadá.
La deuda corporativa
En el lado del crédito corporativo, existen dos motivos por los que los diferenciales de crédito se encuentran en niveles tan bajos como los actuales. La primera cuestión es el riesgo de recesión, si se comparan los diferenciales de la deuda high yield en Estados Unidos con la probabilidad de entrar en una recesión, se puede ver que hay una fuerte correlación en su comportamiento, especialmente cuando hay un movimiento brusco. Una recesión provoca que los balances de las empresas comiencen a sufrir siendo entonces cuando no pueden pagar la deuda que pidieron prestada. Por ahora, según explica Stopford, el riesgo de entrar en recesión es bajo, al menos en los siguientes 6 o 12 meses.
La segunda métrica que se debe tener en cuenta es la ausencia de volatilidad. El VIX es la medida del coste de asegurar una cartera, la volatilidad implícita en renta variable, que es en cierta medida el equivalente a comprar un seguro. Pero en estos momentos los inversores están más enfocados en conseguir retornos, estando dispuestos a vender seguridad a cambio. “Si el diferencial de crédito indica cuanta incertidumbre hay alrededor de las empresas a futuro, el VIX es exactamente la misma cuestión para la renta variable. Se puede observar que ambas se mueven de forma conjunta, por lo que no debería sorprender que los diferenciales de crédito se encuentren tan comprimidos. ¿Pueden mantenerse en ese punto? Sí, durante un tiempo, porque todavía no hay mucha volatilidad en el corto plazo y la política monetaria todavía no está afectando lo suficiente”.
Aunque Stopford recomienda una menor exposición a la deuda corporativa por su limitada prima de riesgo, el hecho de que el entorno de crecimiento permanezca favorable sugiere que se podrían encontrar oportunidades extremando la selección del crédito.
La deuda en mercados emergentes
Los inversores siguen estando preocupados por todo aquello que no funcionó en los mercados emergentes en 2012 y entre 2015 – 2016. Pero en esta clase de activo podrían darse las principales oportunidades, los rendimientos reales de los bonos se sitúan por encima de la tasa en Estados Unidos, que como en la mayoría de los mercados desarrollados son negativas. Algunos de los mercados emergentes siguen recortando tasas y algunos han comenzado lentamente a subirlas. Además, existen numerosos riesgos idiosincráticos, mereciendo la pena ser selectivo. “No se debe invertir todo el dinero en mercados emergentes, se debe tener una cartera diversificada, pero esta clase de activo muestra un buen comportamiento entre los fundamentales y las valoraciones”.
En mercados emergentes la deuda de Israel, Hungría, Chile, Perú y México se encuentra a niveles razonablemente atractivos.
El posicionamiento en divisas
Las divisas suelen tener un comportamiento parecido al de una montaña rusa. La buena noticia es que no suelen moverse de forma combinada, por lo que suele ser un campo de oportunidades. En este sentido, Investec recomiendan aprovechar el relativo optimismo que se presenta en Europa frente a Estados Unidos, vendiendo con cautela el euro frente al dólar. Al mismo tiempo que ve una oportunidad en posicionarse en largo en las divisas de determinados mercados emergentes, como la corona checa, la rupia india, el peso mexicano, el florín húngaro, la rupia indonesia, el peso chileno, el nuevo sol peruano, la libra egipcia, el baht tailandés y la lira turca.
Por Funds Society, Madrid