Se han vuelto populares (o impopulares) por su opinión de que existe una burbuja en los activos de larga duración. Desde Richard Bernstein Advisors, socio de iM Global Partners, investigan a continuación las causas de estas burbujas tan extendidas, sus posibles efectos sobre el conjunto de la economía y las interesantes oportunidades de inversión generadas por la inadecuada asignación del capital en el marco de las burbujas. El siguiente esquema resume la gestación de la burbuja y sus posibles consecuencias para la inversión.
Un enorme estímulo monetario y presupuestario.
Todo el mundo sabe que la Reserva Federal y el Gobierno respondieron a la pandemia lanzando unos estímulos de magnitud histórica. Algunos economistas han sugerido que habría que mantener estas políticas agresivas por la incertidumbre que rodea a la evolución futura de la pandemia o de la economía, pero casi nunca existen certezas sobre sobre la evolución futura de la economía. Parece razonable sugerir que la burbuja se ha inflado porque la economía no es capaz de absorber todo el estímulo monetario.
La Fed «acapara» el mercado de los bonos del Tesoro estadounidense de 10 a 20 años
Dado que los tipos de interés a corto plazo cayeron al 0 % tras la crisis financiera mundial, la Fed optó por inyectar liquidez adicional mediante la compra de deuda con vencimiento a largo plazo. Por lo general, la Fed controla el tramo corto de la curva de rendimientos mediante la compra y venta de letras del Tesoro a corto plazo. Su nueva estrategia de «relajación cuantitativa» se basó en la compra de bonos del Tesoro y títulos hipotecarios con vencimiento a largo plazo.
Dado que sus compras han sido cuantiosas y prolongadas, actualmente el banco central estadounidense tiene en su balance la mayor parte del mercado de bonos del Tesoro con vencimiento de 10 a 20 años. En efecto, han «acaparado» el mercado de bonos del Tesoro. En el ámbito del mercado, el Corporate Finance Institute define «acaparar» (en inglés, «corner») como «la obtención y mantenimiento/posesión de suficientes valores, activos o materias primas como para controlar de manera efectiva el precio de mercado de dichos artículos. Esto implica adquirir la mayor cuota de mercado posible sin convertirse en monopolio».
El acaparamiento de un mercado fuerza precios artificialmente elevados o, en el caso actual de la Fed, rendimientos artificialmente bajos. Estos rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo artificialmente bajos han sido un catalizador fundamental en la burbuja de los activos de larga duración.
Aplanamiento artificial de la curva de rendimientos
La pendiente de la curva de rendimientos ha sido históricamente un indicador razonable del crecimiento nominal futuro (es decir, el crecimiento real más la inflación). Las curvas más pronunciadas pronostican un crecimiento más sólido, mientras que las invertidas sugieren una recesión.
Uno podría inferir que, si los estímulos monetarios y fiscales fueran eficaces, entonces la curva de rendimientos debería ser muy pronunciada. Sin embargo, la Fed ha aplanado la curva de forma artificial con su acaparamiento del mercado de los bonos del Tesoro a largo plazo. Si observamos el diferencial entre el bono del Tesoro a 10 años y las letras del Tesoro a 2 años, la curva parece notablemente plana en relación con el estímulo histórico.
Los préstamos bancarios van por detrás de la liquidez
La curva de rendimientos es también un modelo simple de la rentabilidad de los préstamos bancarios y una curva más plana sugiere la existencia de unos márgenes de préstamo menos atractivos. Los bancos captan depósitos pagando tipos de interés a corto plazo a los depositantes y conceden préstamos a plazos más largos. Por lo tanto, podemos obtener una imagen aproximada de los márgenes de los bancos mediante la inclinación de la curva de rendimientos, es decir, que las curvas más pronunciadas sugieren una mayor rentabilidad.
Históricamente, los bancos seguían prestando en general durante los ciclos anteriores pese al aplanamiento de la curva de rendimientos porque utilizaban el apalancamiento para mejorar la rentabilidad de los préstamos de margen reducido. Las normativas establecidas tras la crisis financiera mundial prohíben un uso significativo del apalancamiento, por lo que el margen representado por la curva de rendimientos resulta ahora más relevante.
Debido a que la Fed ha acaparado el tramo largo de la curva de rendimientos, reducido artificialmente los tipos de interés a largo plazo y aplanado artificialmente la curva de rendimientos, los préstamos bancarios han quedado rezagados de forma significativa con respecto a la liquidez que la Fed intenta inyectar en la economía real. El resultado es que la mayor parte de la liquidez de la Fed se ha quedado atrapada en los mercados financieros y en activos financieros inflados, en lugar de financiar la expansión de la economía.
La Fed solo puede sentar las bases para que el crédito aumente, pero no puede obligar a los bancos a prestar. Los datos de la Fed demuestran que los bancos sí han estado más dispuestos a prestar, pero sus préstamos no van a la par con las enormes cantidades de liquidez que la Fed ha tratado de inyectar en la economía. Sencillamente, la prima de riesgo de los bancos asociada a los créditos de mayor riesgo no es lo bastante grande como para incentivar una concesión generalizada de préstamos.
La euforia conduce a una asignación inadecuada del capital
Las burbujas siempre desembocan en una asignación no adecuada del capital. Los inversores inyectan capital excesivo en sectores «calientes», mientras que otros sectores de la economía tienden a quedar desatendidos. Parece que la burbuja actual reproduce ese precedente histórico.
Si observamos la relación entre la inversión fija real y la oferta monetaria parece que la Reserva Federal esté tratando de hacer crecer la economía real mediante un crecimiento excesivo del dinero, hasta la fecha la inversión real va considerablemente por detrás del crecimiento de la oferta monetaria.
Aunque los inversores están eufóricos con la innovación, la disrupción y las visiones del futuro, muchos sectores están actualmente necesitados de capital y acusan una significativa falta de inversión. Episodios anteriores de baja inversión acabaron desembocando en escasez y cuellos de botella en la producción de algunos sectores. Cabe esperar que semejantes condiciones perduren más de lo que los inversores anticipan actualmente debido a la insuficiente inversión en curso en estos sectores.
Las burbujas crean oportunidades de inversión en prácticamente todo lo que esté fuera de la burbuja
Los inversores en burbujas suelen dejarse llevar por la euforia y las historias candentes sobre crecimiento futuro, al tiempo que ignoran la valoración de los activos y, en última instancia, sobrestiman las rentabilidades esperadas. Son las valoraciones de los activos y no la euforia las que marcan las rentabilidades de la inversión, independientemente del desarrollo económico.
Por ejemplo, durante la burbuja tecnológica hubo muchos casos relacionados con nuevas tecnologías que iban a cambiar la economía. Muchos de esos casos se hicieron realidad durante la década posterior a la burbuja, pero el sector tecnológico registró el peor rendimiento del S&P 500® y ofreció rentabilidades negativas en términos absolutos a lo largo de la década.
Parece que los mercados financieros se encuentran ante una oportunidad similar a la de 1999/2000 en cuanto al atractivo que presentan muchos sectores de todo el mundo ajenos a la burbuja. En particular, priorizamos los activos y los sectores que despuntan a medida que se va acelerando el crecimiento nominal: energía, materiales, industria, valores de pequeña capitalización dentro y fuera de EE. UU., mercados emergentes (excl. China), bonos de baja calidad y materias primas/oro.
Los inversores pueden llegar a volverse verdaderamente miopes durante las burbujas y creer que no hay apenas nada en lo que invertir más allá de los activos inmersos en una burbuja. Para nosotros, estas situaciones presentan enormes y amplias oportunidades de inversión en aquellos sectores relativamente desprovistos de capital.
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La información o los datos contenidos en el presente documento no constituyen en modo alguno una oferta, recomendación o consejo para comprar o vender acciones de las participaciones del Fondo. Los inversores deben consultar la información clave para inversores («KIID») y el folleto del Fondo disponible en https://www.imgp.com para obtener más detalles sobre los riesgos implicados.
Por Funds Society, Madrid
Por Cecilia Prieto