Cuestionando el pensamiento convencional en la inversión y durante en su intervención en la celebración del OMGI Global Markets Forum en Boston, Ian Heslop, responsable de renta variable global de la firma Old Mutual Global Investors, explicó la doble dificultad de realizar predicciones sobre el comportamiento del mercado. En muchos casos es fácil equivocarse en la predicción, pero incluso en el caso de que se acertara en el resultado de un evento, es igual de complejo adivinar la reacción del mercado. “Si alguien hubiera sido capaz de acertar el resultado del Brexit, podría haber adivinado el comportamiento del mercado durante unos 7 días. Si alguien predijo que Donald Trump sería elegido presidente, podría haber acertado con el comportamiento del mercado durante unas 7 horas. Como equipo tratamos de no realizar predicciones, especialmente en lo referente a las reacciones del mercado”.
Otra cuestión importante, según la opinión de Heslop, es que los inversores han perdido la confianza en la gestión activa. En Estados Unidos, tan sólo el 27% de los gestores activos son capaces de batir al S&P 500, el motivo principal es que muchos de los gestores de fondos no están tomando riesgos suficientes como para batir al índice: “En primer lugar, si se invierte en un fondo activo que no está tomando suficientemente riesgo activo, pero que cobra comisiones de gestión activa, se obtendrá un rendimiento menor al del índice. En segundo lugar, también se habla de que el índice S&P 500 es un índice muy eficiente, que en cierta medida si lo es, pero atribuir la falta de rendimientos superiores a la eficiencia del índice es simplificar mucho el argumento. Existe una dificultad real en superar el rendimiento de forma consistente, pero no creo que ésta radique en la eficiencia del índice en sí mismo. El tercer motivo, sería la concentración en un estilo determinado. Los fondos activos suelen ser cíclicos por naturaleza. En ocasiones es el estilo value el que se gana el favor del mercado, en otras es el estilo growth o el quality, si por el fondo solo tiene en cuenta un estilo de inversión en concreto, no estará dejando actuar correctamente al interés compuesto, situándose por detrás del mercado en un momento determinado”.
Como resultado los inversores han dado la espalda a la inversión activa, invirtiendo más de 1,4 billones de dólares en ETFs de renta variable estadounidense desde 2007. «El principal problema de los productos indexados es que los inversores piensan que están comprando una exposición diversificada al mercado de renta variable estadounidense, cuando en realidad el rendimiento de la cartera procede de 10 acciones del S&P 500. En parte, porque estas empresas representan una parte importante de la economía, pero en gran medida se debe a los flujos”.
Helsop citó como ejemplos aquellos ETFs que invierten en las 100 acciones menos volátiles del índice S&P 500, cuyas valoraciones en términos de múltiplos precio-valor contable se han encarecido sustancialmente, incrementando de 2,37 veces en 2013 a 3,59 veces en 2017. Otra tendencia es la compra de ETFs de renta variable con altos dividendos. Los inversores no suelen tener en cuenta cuál es su exposición en términos de riesgos, y desconocen que en realidad están comprando riesgo de tamaño, momentum, sensibilidad al mercado o beta. “Es necesario destacar que parte de las dislocaciones del mercado de renta variable estadounidense dependen directamente del uso extensivo de ETFs por parte de los inversores, tanto desde el punto de vista de la capitalización bursátil, como desde el punto de vista de exposición de estilos en la cartera. A los inversores les resulta muy atractiva la idea de que un determinado ambiente de inversión puede funcionar todo el tiempo, pero esto no ocurre así”.
¿Cómo solucionamos el problema?
El sentimiento del mercado y el nivel de riesgo percibido en el mercado son dos factores que determinan qué tipo de valores van a tener un mejor rendimiento que el índice. A finales del primer trimestre de 2016, los mercados atravesaban un escenario de alta volatilidad con un sentimiento muy negativo. Con un escenario macroeconómico muy diferente al de 2008, el mercado reflejaba un entorno con poco apetito por el riesgo, comportándose del mismo modo, pero por motivos muy diferentes. Examinando el comportamiento del mercado durante el tercer trimestre de 2017, los mercados se sitúan en un escenario de baja volatilidad y un alto optimismo, donde el apetito por el riesgo ha aumentado. “El enfoque que debe tomar la gestión activa en ambos escenarios es diferente, por lo que obtener resultados superiores al índice es extremadamente difícil, siendo especialmente complicado si se trata de predecir el resultado de un evento y el comportamiento del mercado frente a éste, algo que depende del sentimiento. Sin embargo, si tratamos de localizar el momento en el que se encuentra el mercado midiendo su evolución frente al cambio y después ajustando la cartera acordemente, nos situamos algo detrás del mercado, pero maximizamos el tiempo en el que tenemos localizada una señal, pudiendo descartar el ruido. En el lado negativo, si vemos un cambio muy brusco durante un tiempo muy corto, tomará un tiempo hasta que la cartera pueda ajustarse. Por cada periodo de ajuste rápido hacia un nuevo estado del mercado, existen múltiples periodos de tiempos en los que no hay dirección en el mercado, minimizando la pérdida en esos momentos”.
El proceso de inversión y selección de acciones
El equipo de renta variable global de Old Mutual Global Investors utiliza cinco variables o temáticas para poder identificar qué tipo de empresa va obtener un buen resultado en cada momento del ciclo: una valoración dinámica, que les permite estar alerta en cada momento del ciclo y comprar un estilo determinado de inversión, un crecimiento sostenible, que busca oportunidades dentro del mercado, el sentimiento de los analistas, que les sirve para valorar lo ocurrido en la empresa, el equipo directivo de la empresa, cuyos comunicados se utilizan para controlar si se está actuando en el mejor interés de los accionistas, la dinámica del mercado, con la que tratan de comprender la demanda y la oferta de cada acción.
“Nuestra forma de gestionar la estrategia no es una «caja negra» si no una «caja de cristal», muy transparente y riguroso. Invertimos y creamos carteras de un modo muy riguroso. El proceso de inversión utiliza las cinco temáticas para tener o no tener activos en la cartera. Contemplamos métricas de valoración, calidad, crecimiento, ingresos, información, momentum y tendencias, pero lo que realmente nos diferencia es que estamos tratando de comprender los motivos que hacen que una acción haya tenido un buen rendimiento. Existen entornos en los que el mercado está dispuesto a comprar acciones de un determinado estilo: value, growth o quality, y si en ese momento mantienes una exposición en las carteras a ese estilo en concreto, muy probablemente se añadirá rendimiento a la cartera”.
Asimismo, Helsop comentó que lo que realmente importa al equipo gestor es conocer los elementos que están influyendo en la direccionalidad del mercado, algo que les da la clave para comprender cómo se van a comportar los inversores. “Tratamos de responder al requerimiento que los clientes tienen por un tipo distinto de alfa, sin predicciones o minimizando la cantidad de predicciones que utilizamos. En nuestro proceso de generación de alfa no tenemos en cuenta un análisis top-down macroeconómico o un análisis bottom-up fundamental, sino que mezclamos todos los factores y el resultado es un enfoque diferente que da la oportunidad de diversificar”.
Fondos bajo un mismo enfoque
Con cerca de 18.000 millones de activos bajo gestión, el equipo de renta variable de Old Mutual Global Investors gestiona varias estrategias diferentes. Todas ellas con un alto active share. Tanto la estrategia del fondo Old Mutual North American Equity, como la de los fondos Old Mutual Global Equity y Old Mutual Global Equity Income son estrategias long-only. La primera cuenta con cerca de 200 títulos en cartera y fue comenzada a gestionar por el equipo que dirige Ian Heslop a partir de 2013. La segunda cuenta con aproximadamente unas 450 acciones. Mientras que la tercera cuenta con 500 títulos y no invierte en los clásicos nombres que pagan unos altos dividendos que el resto de fondos tienen en sus carteras. Por último, la estrategia del Old Mutual Global Equity Absolute Return con más de 650 nombres en la cartera es market neutral, siendo un claro ejemplo de cómo se mezclan los cinco factores a la hora de generar alfa de una manera distinta al resto del mercado. Este fondo acumula cerca de 11.000 millones de dólares en activos.
