Con un claro enfoque de largo plazo y una gestión muy selectiva y activa, Alan Muschott gestiona el fondo Franklin Global Convertibles, la mayor estrategia de gestión activa de bonos convertibles en Estados Unidos. En esta entrevista con Funds Society, Muschott explica las ventajas del activo, pues históricamente los convertibles han mostrado una baja correlación con la renta fija y una correlación imperfecta con las acciones, lo que crea el potencial para los inversores de impulsar la diversificación de sus carteras, amortiguar la volatilidad y mejorar el perfil de riesgo. Como puestas más destacadas, y siempre dentro de su universo preferido (los convertibles equilibrados), habla de temas relacionados con el crecimiento secular en áreas como tecnología, cuidados de salud y consumo discrecional.
¿Por qué los convertibles pueden funcionar bien en este entorno de mercado?
Los convertibles pueden ser atractivos durante varios tipos de entornos de mercado, incluyendo mercados alcistas, debido a la potencial relación asimétrica del precio con respecto a la acción subyacente. A menudo llamados convertibles “balanced” (o equilibrados), aquellos con deltas (o sensibilidad a la acción) cercanas a la mitad del rango que va de 0.0 a 1.0 pueden participar más en el movimiento alcista de la acción de lo que lo hacen en las caídas. Ésos son los tipos de convertibles que preferimos, porque pensamos que es el aspecto más atractivo de este activo. Creemos que su capacidad de adaptarse a múltiples condiciones de mercado puede hacer de los convertibles vehículos atractivos para incrementar el nivel de diversificación de una cartera.
¿Por qué pueden funcionar bien en entornos de subidas de tipos? ¿Realmente protegen del riesgo de tipos de interés?
Muchos inversores de renta fija, entre expectativas de que las alzas de tipos de interés en EE.UU. pudieran acelerarse, nos han pedido nuestra visión y perspectivas sobre los convertibles. Es una preocupación entendible en la medida en que los bonos tienden a perder valor cuando los tipos suben. Según nuestro análisis, durante periodos previos de tipos de interés al alza, los convertibles se han comportado históricamente mejor que los bonos del Tesoro a 10 años. Por tanto, en un escenario de tipos al alza, pensamos que los convertibles pueden ser un buen lugar para los inversores de deuda. Dicho esto, resulta algo incompleto comparar la rentabilidad de los convertibles con la de otras inversiones en renta fija, dadas sus características. Los convertibles son una clase de activo única, que ofrecen al inversor características asociadas con los bonos y el potencial de crecimiento de la renta variable.
Normalmente se estructuran como forma de deuda o acciones preferentes con una opción embebida que permite la conversión a acciones bajo determinadas condiciones. Esa opción proporciona apreciación de capital cuando la acción subyacente sube. En un escenario de tipos al alza donde los tipos están subiendo por las razones correctas –por ejemplo, un crecimiento económico fuerte y de los beneficios empresariales-, las acciones tienden a comportarse bien. Si la acción subyacente en un valor convertible sube con el mercado, el convertible debería también incrementar su valor gracias a la opción de conversión. Históricamente los convertibles han mostrado una baja correlación con la renta fija y una correlación imperfecta con las acciones: esto crea el potencial para los inversores de impulsar la diversificación de sus carteras, amortiguar la volatilidad y mejorar el perfil de riesgo. Eso sí, la diversificación no garantiza rentabilidades ni protege del riesgo de caídas.
Pero ¿qué esperáis de los bancos centrales y su freno a la normalización monetaria?
Muchos bancos centrales han templado sus expectativas de crecimiento en las últimas semanas debido a incertidumbres continuadas derivadas de factores geopolíticos y otros retos regionales que pueden pesar en el sentimiento. En EE.UU., la Reserva Federal también ha indicado una aproximación más paciente hacia futuras subidas de tipos en el actual entorno de tenue inflación. No gestionamos nuestra estrategia basándonos en expectativas de cambio en la política monetaria u otras variables macroeconómicas, sino que evaluamos las inversiones en función de los fundamentales de las compañías, los perfiles de crecimiento de sus respectivas industrias y su posición competitiva. Nuestro foco está en identificar inversiones que ofrecen perspectivas para la apreciación de capital a largo plazo. Invirtiendo en convertibles, pretendemos capturar una parte atractiva de potencial alcista de la acción a la vez que mitigamos el riesgo de caída, generando así atractivos retornos ajustados al riesgo a lo largo del tiempo.
¿Es la volatilidad buena para los convertibles?
Desde las caídas de la renta variable estadounidense en el último trimestre de 2018, muchos inversores nos han preguntado cómo se comportaron los convertibles durante esos momentos convulsos. Emitidos por compañías que buscan captar capital, estas inversiones híbridas se estructuran generalmente como una forma de deuda o acciones preferentes con una opción embebida que permite la conversión en acciones bajo determinadas condiciones. Según nuestros análisis, los convertibles generalmente batieron en rentabilidad a sus acciones subyacentes durante el último trimestre del año pasado, cuando la renta variable sufrió fuertes caídas. No es una sorpresa considerar que los convertibles han tendido a comportarse bien durante periodos de volatilidad del mercado por encima de la media. Desde comienzos de este año, mientras los mercados subían, también lo han hecho los convertibles, dada la rentabilidad ligada a los precios de la renta variable subyacente. En periodos donde la renta variable cae de forma general, el componente de renta fija del convertible tiende a proporcionar algo de protección contra la pérdida de valor. Y al contrario cuando el mercado sube. Como inversores a largo plazo, nuestra visión en convertibles no cambia de trimestre a trimestre o durante periodos de volatilidad en el mercado.
Ahora, ¿es momento de invertir con mayor o menor sensibilidad a la renta variable?
En último término, esa posición de orientarse hacia la protección o hacia el riesgo debería decidirse en función de las necesidades y objetivos del inversor. En nuestro caso, el fondo está orientado hacia el componente de renta variable. La apreciación de la acción subyacente de una compañía impulsará los retornos en los bonos convertibles. En general, no suben tan rápido como las acciones en momentos alcistas ni tampoco la protección a la baja es igual a la de los bonos tradicionales durante momentos de caídas. Sin embargo, históricamente han aportado retornos ajustados al riesgo atractivos a largo plazo frente a los bonos o las acciones.
Dentro del activo, ¿qué mercados y sectores favorecéis?
Con un foco en los convertibles equilibrados, aquellos que tienden a demostrar perfiles de riesgo de rentabilidad-riesgo asimétricos frente a otros segmentos del mercado, nuestra estrategia busca participar más en la subida de precio de la acción subyacente de la compañía que en la depreciación. Muchos convertibles equilibrados pueden encontrarse en el mercado norteamericano, en industrias orientadas al crecimiento y a través de varias capitalizaciones de mercado. La vida media de un convertibles es de unos cinco años antes de que se convierta, y a menudo tendremos un convertible hasta el vencimiento, independientemente de los giros del mercado en ese tiempo. Pasamos mucho tiempo haciendo análisis fundamental, pues primamos una aproximación de largo plazo. Buscamos diferenciarnos de otros en el mercado a través de nuestra selección de valores.
Temas clave que hemos identificado para incluir en la cartera están relacionados con el crecimiento secular en áreas como tecnología, cuidados de salud y consumo discrecional. Vemos la tecnología como un gasto no discrecional para un amplio rango de empresas e industrias. En particular, nos gustan algunos valores convertibles dentro de temas como el software que se demanda. Muchas compañías sufren a menudo de la falta de experiencia, personal y recursos para desarrollar su tecnología interna, lo que crea oportunidades para firmas que dan servicio en áreas como la computación en la nube o el software.
Además continuamos viendo oportunidades en compañías que muestran altos niveles de innovación en el espacio de salud. Con unos reguladores acomodaticios y nuevos métodos y objetivos de reparto de medicinas, vemos una ola de innovación en este segmento. Son sectores que se han comportando bien en los mercados bursátiles y que, a su vez, han contribuido a los retornos que hemos generado en nuestro fondo.
¿Cómo estará el mercado de convertibles en términos de oferta, habrá nuevos emisores o estará la relación entre oferta y demanda ajustada?
Con un valor por encima de los 300.000 millones de dólares a finales de 2018, el mercado global de convertibles tiene un importante tamaño. EE.UU. representa la mitad, seguido por las regiones de Europa, Oriente Medio y África (EMEA) y Asia-Pacífico. Siguiendo un pico en 2007, las emisiones descendieron hasta 2011 pues las compañías se beneficiaron de las bajas rentabilidades, una alta prima de riesgo de renta variable frente a los spreads de crédito y fuertes flujos hacia los mercados de crédito para emitir deuda en vez de convertibles. La percepción era que captar capital a través de deuda era relativamente barato, incluso cuando los convertibles estaban emitidos a un ratio algo menor debido a las preocupaciones añadidas de dilución de capital. Las compañías también eran reacias a emitir convertibles pues las valoraciones de renta variable estaban baratas frente a sus niveles históricos.
En los últimos años, las tendencias más robustas en emisiones han estado dirigidas por mejores rentabilidades en la renta variable, una alza en los tipos de interés y mayores diferenciales. Hasta ahora en 2019, hemos visto sólidas tendencias de emisiones y creemos que los factores que las catalizan, particularmente aquellos relacionados con la financiación efectiva en costes (menos costes que la deuda y valoraciones de renta variable a niveles robustos para muchas emisiones) pueden continuar apoyando la existencia de un mercado de convertibles saludable.
¿Qué retornos pueden esperarse del activo en 2019?
Nuestra perspectiva es de largo plazo por naturaleza y normalmente tenemos los valores durante mucho tiempo de sus vencimientos de cinco años (de media), así que no hacemos predicciones de los retornos anuales. Nuestra visión de la renta variable sigue siendo positiva: creemos que el crecimiento de los beneficios puede apoyar mayores apreciaciones en el precio desde los niveles actuales en un gran número de sectores de renta variable.
Pero es clave ser selectivos: como grupo, los convertibles han presentado históricamente un perfil atractivo de retorno y riesgo pero dentro del conjunto hay una variación considerable en el nivel de riesgo, sensibilidad a movimientos en las acciones y participación en el potencial alcista. Por ello, la gestión activa es un elemento importante a la hora de invertir en convertibles.
¿Qué criterios de selección siguen en el fondo?
El equipo de Convertibles de Franklin ha utilizado e invertido en estos valores en varias estrategias a lo largo de los años. Buscamos beneficiarnos del perfil asimétrico de recompensa y riesgo ofrecido por los convertibles equilibrados (valores que tienden a ofrecer una mayor participación en las alzas que potencial bajista, permitiendo un perfil de retornos asimétrico). Como firma global con gran experiencia en varios activos, estilos y regiones, Franklin Templeton posee un fuerte potencial de desarrollar lo que creemos que son visiones sin paralelismos en el mercado de convertibles. Los analistas de renta variable y crédito normalmente se reúnen con los directivos de las compañías para construir modelos de valoración y formar una opinión de un emisor independientemente de si tienen convertibles. Nuestros gestores monitorizan constantemente el mercado y las nuevas tendencias de emisiones. Cuando el equipo ve que una nueva compañía emite en el mercado, normalmente ya están familiarizados con su negocio, potencial en renta variable y métricas crediticias. Buscamos ofrecer una exposición pura a convertibles. No compramos acciones comunes, y en caso de conversión, buscamos vender la renta variable en nuestra cartera tan pronto como haya un atractivo punto de salida.
Se puede esperar que nuestro delta esté en el rango de los convertibles equilibrados (0,4 a 0,8), tenemos normalmente unos 60-80 emisores en cartera y nuestra preferencia es que tengan un peso igual para que cada uno tenga la oportunidad de impactar en la rentabilidad del fondo. Nuestra calidad de crédito, capitalización y exposición regional y sectorial reflejará lo que vemos en el universo de convertibles equilibrados. Y la forma en la que buscamos diferenciarnos es a través de la selección de valores.
Por Funds Society, Madrid