El FF European Larger Companies Fund, gestionado por Matt Siddle y Helen Powell, ha vivido un periodo complicado. Sin embargo, la sólida trayectoria de los gestores en selección de valores se mantiene intacta y el principal lastre para las rentabilidades relativas han sido los obstáculos de estilo. La estrategia siempre ha puesto el foco en encontrar empresas de calidad que cotizan con valoraciones atractivas.
Este “momento dulce” resulta especialmente bueno en la actualidad, dado que tanto los valores de crecimiento como los cíclicos están en máximos. El equipo considera que existe mucho valor oculto en negocios más estables que presentan buenas rentabilidades sobre el capital, generan más flujos de efectivo y cotizan con valoraciones más razonables.
Las cifras de rentabilidad a corto plazo ensombrecen los resultados de la selección de valores El FF European Larger Companies Fund, gestionado por Matt Siddle y Helen Powell, ha vivido algunos periodos complicados en fechas recientes. Si se analiza en la trayectoria del equipo durante la última década y se desglosa la contribución de la selección de valores y el posicionamiento sectorial (tabla 1), se puede apreciar claramente el efecto beneficioso de la selección de valores para la estrategia. Desde 2011, la selección de valores ha aportado casi 2.000 puntos básicos de rentabilidad y esta tendencia ha continuado durante la reciente crisis del COVID. La constante ha sido conseguir mejores resultados con la selección de valores en periodos con mayor protagonismo de las acciones infravaloradas y peores resultados en años donde los valores más caros han destacado con fuerza (como 2015 o 2017-T3 2020).
En cuanto al posicionamiento sectorial, en Fidelity International ven cómo una contribución positiva se convertía recientemente en un importante lastre para la rentabilidad. A medida que 2020 fue dejando paso a una de las fases de tolerancia al riesgo más potentes de la historia bursátil, se diluyó la mayor parte del valor generado por el posicionamiento sectorial desde el lanzamiento. Sin embargo, se podría estar en un momento atractivo en el que el posicionamiento sectorial podría empezar a aportar valor otra vez.
Una coyuntura de mercado inusual que crea obstáculos de estilo El giro del mercado a favor de las empresas más caras y el peor comportamiento relativo de las empresas más baratas ha continuado desde comienzos de 2017. Dado que el equipo prefiere valores de calidad que están más baratos a los valores de calidad más caros, este giro ha lastrado considerablemente la rentabilidad relativa. La brecha de valoración entre estos grupos similares de empresas se ha ampliado sustancialmente y, atendiendo a algunos indicadores, se mueve por encima de los niveles observados durante la burbuja puntocom de 2000.
Durante algún tiempo, este obstáculo planteado por el mercado se compensó con la preferencia por las acciones infravaloradas de mayor calidad, que superaron a los títulos infravalorados de peor calidad y más volátiles. Sin embargo, desde el brote de COVID eso ha cambiado hasta el punto de que la estrategia se ha enfrentado a un doble obstáculo. Las empresas de mayor riesgo y más volátiles subieron con fuerza al calor de la mejora de las condiciones macroeconómicas y las empresas más caras, como L’Oreal, siguieron batiendo a rivales más baratos como Unilever.
Las empresas de calidad, de baja volatilidad y a buen precio por las que Fidelity International apuesta en la cartera han subido en líneas generales, pero menos que esos otros grupos Esta dinámica bursátil es inusual. El único ejemplo de ello que han podido rescatar fue durante finales de 1999 y comienzos de 2000 y después de este periodo las acciones de calidad y bajo riesgo y las infravaloradas destacaron ampliamente. Actualmente, las discrepancias de valoración son aún más extremas que en 2000. La prima de valoración de las acciones cíclicas sobre las defensivas está en su cota más elevada de los últimos 45 años y la brecha de valoración entre las acciones más baratas y más caras dentro del mismo sector supera con diferencia cualquier cosa que se haya visto durante al menos 30 años (gráficos 1 y 2).
Un posible catalizador de cambios en el liderazgo por estilos
El riesgo para las acciones cíclicas y los títulos más caros es la gran brecha de valoración que podría cerrarse si los inversores rebajan su optimismo sobre las perspectivas de crecimiento, bien sobre el rebote del ciclo o bien sobre los ganadores estructurales. Esa es la razón por la que Fidelity International cree que ha aparecido una oportunidad inusualmente buena a medio-largo plazo. Si el equipo mantiene su filosofía de selección de valores para seguir generando ganancias con ella y la dinámica bursátil se vuelve menos extrema, la estrategia debería recibir un fuerte impulso. Siempre resulta complicado predecir el momento en el que el mercado dejará de ser tan optimista, pero en general cuando los indicadores adelantados empiezan a frenarse, los inversores pasan a asumir menos riesgo. Actualmente, los indicadores adelantados se encuentran en máximos históricos o cerca de ellos. Podría ocurrir que no registraran una moderación durante algún tiempo, pero lo cierto es que nunca se han mantenido en estos niveles durante periodos prolongados. De hecho, ya se está empezando a ver las primeras señales de desaceleración de los estímulos y endurecimiento monetario: China está conteniendo el crecimiento del crédito y la Reserva Federal está empezando a hablar de reducir las compras de activos.
El “momento dulce” de las empresas de calidad con valoraciones atractivas
Con los valores de crecimiento y cíclicos cotizando a niveles récord, Matt y Helen creen que las empresas de calidad con valoraciones razonables están en un “momento dulce” y ofrecen un amplio abanico de oportunidades en los diferentes sectores y dentro de ellos. Aunque el foco de la estrategia no ha variado, el equipo está especialmente atento al tamaño de las posiciones en este entorno. Únicamente están incrementando las posiciones hasta su nivel máximo cuando tienen confianza en las perspectivas a corto plazo, así como en las oportunidades a largo plazo.
Por ejemplo, elevaron la posición en Publicis después de que la compañía mejorara la ejecución y se observaran durante el verano de 2020 un crecimiento y unos márgenes mejores de lo previsto. En Bayer no se incrementó la posición hasta que los gestores no tuvieron la certeza de que las estimaciones de beneficios habían tocado fondo y la mejora del ciclo de cosechas significaba más probabilidades de revisiones al alza. Los gestores del fondo no creen que la estrategia necesite renunciar a la calidad persiguiendo empresas con los beneficios a corto plazo más elevados.
Estas empresas, que pueden encontrarse en sectores como la banca, donde las entidades se enfrentan a retos estructurales, y los metales y la minería, que se enfrentan al endurecimiento monetario de China a pesar de beneficiarse de los elevados precios de las materias primas, podrían sufrir reveses a medio plazo. Esencialmente, Matt y Helen apuestan por tener en cartera empresas que generen un mayor crecimiento de los beneficios, menos volatilidad y un mayor volumen de efectivo a medio plazo, y que coticen con descuentos inusualmente grandes frente al mercado. Más allá de momentos puntuales, como durante la burbuja puntocom, lo anterior ha resultado ser una buena receta para conseguir rentabilidades a largo plazo.
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Por Meritxell Sedo
