Se habla mucho sobre los bonos high yield europeos y sobre el posible estallido de la supuesta burbuja.
En los últimos cinco años, desde la crisis financiera, los inversores han obtenido un excelente rendimiento. El índice BofA Merrill Lynch European High Yield Constrained¹ ha generado una rentabilidad del 165%, superior en más de un 40% a la de los mercados de acciones (FTSE World Europe index²). Los diferenciales del BofA Merrill Lynch European High Yield Constrained se han ajustado más de 1700 puntos básicos, hasta alcanzar aproximadamente los 350 puntos sobre los bonos alemanes³.Tras una época tan favorable, no es de extrañar que la trayectoria futura de esta clase de activo empiece a ser motivo de preocupación.
En un informe publicado recientemente por Aberdeen AM, la gestora explica que aunque las rentabilidades se encuentran en mínimos históricos y aunque esperan que los rendimientos sean más moderados, hay una serie de razones que llevan a pensar que no nos encontramos ante una burbuja.
Unas valoraciones ajustadas no implican la existencia de una burbuja
En opinión de Aberdeen AM, existen razones fundamentales que explican los motivos por los cuales los diferenciales se sitúan en sus niveles actuales. Las tasas de impago son bajas y todo apunta a que seguirán siéndolo. Además, la mayor parte de las emisiones se siguen utilizando para refinanciar deuda, lo que ha permitido a las empresas financiarse a tipos de interés más bajos y ampliar sus perfiles de vencimiento. Los dos desencadenantes más habituales de una situación de impago son la imposibilidad de refinanciar la deuda al vencimiento y la incapacidad para hacer frente a los intereses. La gestora calcula que un 25% del mercado descuenta el rescate de los bonos para finales de 2015, lo que reducirá de manera considerable el coste de la deuda de estas compañías, siempre que el mercado no sufra ninguna conmoción de origen externo. Además, las empresas se preparan, o al menos existen rumores en el mercado de que se están preparando, para lanzar OPV en los próximos meses, lo que constituye un factor positivo, ya que se trata de un acto de desapalancamiento (conocido como equity claw) y proporciona un colchón de capital tangible.
Los diferenciales no se acercan a sus mínimos históricos
En el año 2007 cayeron a 179 puntos básicos, en un momento en el que la calidad del mercado era inferior a la actual y el volumen una cuarta parte del que tiene en la actualidad⁴. En opinión de Aberdeen AM, y según lo que la gestora ha podido comprobar en el pasado, el nivel actual de los diferenciales ofrece margen para un ajuste aún mayor. Dicho esto, piensan que lo más probable es que dicho ajuste proceda del aumento de los rendimientos de los bonos gubernamentales, y no tanto del aumento de capital, que puede verse limitado por el elevado precio de los bonos y las opciones de compra. No obstante, si las tasas de impago se mantienen en niveles reducidos, los diferenciales deberían poder amortiguar el aumento de rentabilidad de la deuda soberana.
Los diferenciales compensan fundamentalmente a los inversores por el riesgo de impago y por las pérdidas ocasionadas en caso de impago. La buena noticia es que desde el año 2010 casi la mitad de las nuevas emisiones en bonos europeos high yield (a finales de 2013) están aseguradas⁵, lo que significa que las futuras tasas de recuperación serán superiores a las registradas en el pasado. Esto debe tenerse en cuenta para analizar cuánto descuentan los diferenciales en concepto de tasas de impago. En opinión de Aberdeen AM, si los analizamos de esta forma, los diferenciales actuales no son inferiores al valor razonable.
Baja correlación con los bonos del gobierno
Según apunta Aberdeen AM, si tenemos que hablar de burbujas, debemos fijarnos en los bonos gubernamentales, inmersos en un mercado alcista desde hace treinta años y artificialmente respaldados por las políticas monetarias de expansión cuantitativa. Sin embargo, aun cuando se tratara realmente de una burbuja, sería poco probable que el estallido se produjese en un futuro próximo. Habida cuenta del anémico estado de la economía europea, tampoco es muy probable que el Banco Central Europeo eleve los tipos de interés a corto plazo. Las previsiones de desempleo de la eurozona no se sitúan muy por debajo del 12% este año, la presión inflacionista es inexistente a día de hoy y las previsiones de crecimiento más optimistas para la zona euro lo sitúan en 1,5% para 2014. Aun cuando las tipos de interés empiecen a aumentar, el impacto de dicho aumento sobre los bonos high yield será limitado en comparación con, por ejemplo, los títulos con calificación de grado de inversión. El vencimiento medio en el mercado europeo hiigh yield se sitúa en torno a los cuatro años, lo que lo convierte en un vencimiento relativamente bajo. El bono alemán a cuatro años ofrece una rentabilidad del 0,4%; es decir, la rentabilidad casi equivale al diferencial, lo que constituye la razón fundamental para que la sensibilidad a los bonos del gobierno sea tan baja.
Perspectivas
Si bien Aberdeen AM no prevé que vayan a producirse ventas masivas en el mercado de bonos europeos high yield, la gestora mantiene un enfoque prudente y apuesta por esperar a que se produzca un periodo de consolidación o incluso una ligera corrección. Así, aunque el segundo trimestre del año suele considerarse un periodo estacionalmente débil para los mercados financieros, podría ofrecer mejores oportunidades para ampliar posiciones en determinados títulos. Al mismo tiempo, los inversores tendrán que estar atentos, ya que las empresas de menor calidad siguen beneficiándose del favorable entorno de financiación y se están reduciendo las cláusulas de protección de los titulares de bonos. A más largo plazo, los plazos de vencimiento y las previsiones relativas a los tipos de interés indican que los impagos podrían empezar a aumentar en el año 2017. Hasta entonces, es posible que pueda obtenerse una rentabilidad interesante.
¹ El índice BofA Merrill Lynch Euro High Yield Constrained Index está compuesto por todos los títulos que componen el índice BofA Merrill Lynch Euro High Yield Index, pero limita la exposición del emisor al 3%. El índice BofA Merrill Lynch Euro High Yield Index refleja la evolución de la rentabilidad de la deuda corporativa sin grado de inversión denominada en euros, emitida públicamente en los mercados nacionales europeos o en los mercados de eurobonos.
² El índice FTSE All-World Europe Index es un índice ponderado de capitalización de mercado de flotación libre. Los índices FTSE All-World Indices incorporan los componentes del universo de grande y mediana capitalización de los segmentos de mercados desarrollados y emergentes (avanzados y secundarios). Valor base de 100 a 31 de diciembre de 1986.
³ Fuente: Bloomberg
4 Fuente: Bank of America Merrill Lynch Research.
5 Fuente: Bloomberg y Dealogic.