La sobreventa, un sentimiento pesimista (aunque sin llegar a la capitulación) y una batería de medidas de inflación y de encuestas de actividad industrial favorables en el plano macroeconómico han sido suficientes para que el mercado recupere parte de las caídas sufridas la semana pasada.
El exceso de pesimismo en los mercados de renta variable, aproximado por el subíndice bear de la Asociación Americana de Inversores Minoristas (AAII), se sitúa en máximos de los últimos años. En el pasado, lecturas por encima del 50% (52,9% a 27 de enero) en entornos de crecimiento positivo en PIB, han resultado en subidas para el S&P 500 un mes después en 21 ocasiones de las 22 que esto ha sucedido desde 1990 (95% de los periodos; 86% dos meses después).
El PCE, el ECI (índice de coste de empleo) y el PCE acotado de la Fed de Dallas mostraron registros en línea o por debajo de los anticipados por el consenso y vinieron acompañados de indicadores de gerentes de compra (PMI manufacturero de enero) en Europa (58,7), Japón (55,4), Tailandia (51,7 frente a 49,5 en diciembre) y Alemania (59,8, aunque el dato provisional apuntaba a 60,5) que, a pesar de apuntar a cierta desaceleración, muestran fortaleza. El ISM estadounidense se comportó de forma similar, frenando hasta 57,6 (desde 58,8). La desaceleración refleja una moderación en el aumento de nuevos pedidos, inventarios y tiempos de entrega. Estas buenas noticias para las cadenas de suministro son un bálsamo para la preocupación respecto a los márgenes.
Aunque en Europa no se esperaba un IPC por encima de 5%, no es probable que Lagarde cambie su discurso siempre que no empeore la situación en Ucrania ni se acelere sustancialmente el coste de mano de obra (+1,35% interanual).
La caída en el PMI mundial hasta mínimos de los últimos 15 meses –aún en zona de expansión (53,2)– resume el cuadro macro global y, en un entorno de previsible moderación del IPC, trae cierto alivio a los inversores, que ya estaban apuntando a cinco subidas de tasas en EE.UU. a lo largo de 2022.
La percepción respecto a una Reserva Federal menos agresiva se justifica, en parte, por los comentarios de hasta 6 gobernadores de la Fed que, a excepción de James Bullard, Fed de San Luis, desestiman un incremento del 0,5% en la junta del próximo mes de marzo.
Aunque Powell dejó abierta la posibilidad de subir tipos en cada una de las reuniones que mantengan desde marzo hasta diciembre (siete en total), lo cierto es que se antojan excesivos movimientos por encima del 1,25% los próximos 12 meses:
- Los índices de condiciones financieras se han tensionado en respuesta a las caídas y a la fortaleza del dólar. En la medida en que estos ajustes adquieran más profundidad, la presión para que Powell edulcore su discurso irá en aumento. Con los breakevens de inflación dándose la vuelta, los inversores parecen estar descartando este escenario.
- El brote de Ómicron está pasando factura como muestran las encuestas de sentimiento en el sector servicios. Adicionalmente, como explicábamos la semana pasada, todo apunta –a pesar del repunte de enero en el subíndice de precios del ISM– a una desaceleración en las lecturas de inflación los próximos meses.
- Randal Quarles y Richard Clarida, ambos percibidos como halcones, han dejado sus asientos en la junta de gobierno la Fed. Los nominados por Biden, que debe cubrir tres vacantes en total, tendrán un perfil más moderado/dovish.
- Jay Powell comenzará a adelgazar el balance a partir de junio o julio con el objetivo de llevarlo a unos 7 billones de dólares desde los 9 billones de dólares actuales. Los inversores cuentan con un ritmo mensual para el run off de 75.000 a 90.000 millones al mes. Este ajuste equivaldría, en gran media, al 0,26% de los fed funds. Es probable que la Fed combine incrementos en tasas con la disminución de activos en balance. Se trata de un ejercicio complicado, pero la Reserva Federal intentará normalizar su política monetaria sin asfixiar el crecimiento…
- …que no disfruta de demasiada holgura. La pendiente de la curva 2_10 se mueve cerca del 0,6% cuando al inicio de los cuatro ciclos de subidas anteriores (1994/95, 1999/2000, 2004/06 y 2015/18) era de un 1,37% de media. Un aplanamiento más pronunciado generaría más titulares apuntando a recesión de los que Powell puede estar dispuesto a tolerar.
- Por último, con el 68% de los bancos centrales en economías emergentes y un 33% en desarrolladas embarcados ya en ciclos de subidas, la actividad industrial irá ralentizándose en los próximos seis a ocho meses, como muestra la gráfica.
Los brillantes resultados de GOOG (Alphabet), unidos a los de MSFT –por su calidad y relevancia– y el anuncio del Split 20:1 también han ayudado al rebote, pero son reflejo de factores muy específicos y es atrevido extrapolarlos al conjunto del mercado. Comentarios como los volcados por el equipo de PYPL (PayPal) o los relacionados con el incremento en costes de negocio de SBUX (en línea con los de algunos grandes bancos) o Meta (FB) deberían diluir parte del entusiasmo.
En esta línea, aumentan el número de revisiones a la baja respecto a revisiones al alza en beneficios, lo que dificulta apostar por un incremento en BPA que supere al 8,9% del consenso.
Aunque ha recuperado la referencia de su media móvil de 200 sesiones, el S&P enfrenta una importante resistencia en 4.550 que debe superar para reconquistar sus máximos después de haber recuperado desde 19,6 veces hasta 20,5 en 2022. A pesar de lo prometedor de los datos comentados más arriba, Powell solo cambiaría de opinión tan rápido si el IPC que se publique el próximo 10 de febrero dibuja un irrefutable punto de inflexión. No obstante, si la bolsa sigue escalando se encontrará de nuevo con el viento en contra para el retiro de estímulos.
Y aunque Putin muestra un tono más conciliador (es muy costoso mantener a 100.000 soldados en estado de revista), llama la atención que los inversores no moderen su apetito por el riesgo. Desde diciembre, las bolsas emergentes acumulan mejor desempeño que la estadounidense y el precio del TBond acumula retornos negativos.
Por Carlos Ruiz de Antequera
