El comienzo del periodo de publicación de resultados correspondiente al segundo trimestre va dejando muestras de una creciente preocupación respecto a la incipiente desaceleración económica.
En general, los ejecutivos de Bank of America, Wells Fargo, JP Morgan o Citi coincidieron a grandes rasgos al lanzar un mensaje macro razonablemente positivo en virtud de un entorno de tipos favorable y de una sólida demanda de préstamos, con mejoras generalizadas en las métricas de calidad de los activos. También señalaron que los saldos medios de los depósitos se mantienen por encima de los niveles prepandemia, algo que, para una economía como la estadounidense, construida en base al consumo, es algo relevante para calibrar los riesgos de recesión a corto plazo.
Pero a pesar de las buenas sensaciones, los bancos también aprovecharon el contexto favorable en márgenes (el ingreso neto por intereses creció de media cerca del 20% de abril a junio y +34% en el caso de Citizens FInancial) para incrementar las provisiones genéricas (acción en parte motivada por el crecimiento en activos) y en el caso de JP Morgan y Citi para suspender programas de compra de acciones propias ante el resultado del CCAR y de un cuadro macro que puede verse deteriorado rápidamente.
En la misma línea, y siguiendo la estela de empresas del sector de distribución minorista (Walmart, Target), de servicios (Uber) y del tecnológico (Microsoft, Meta o Alphabet), Goldman Sachs y Apple también adelantaron intenciones de moderar sus respectivos programas de contratación.
A pesar de la reacción del mercado después del comunicado de Apple, que provocó que el S&P 500 se apuntase un -1,8% desde el máximo al cierre de la sesión, los inversores (al menos los gestores participantes en la encuesta mensual de Bank of America) ya asignan una probabilidad elevada a un escenario de contracción. Así, las posiciones más concentradas las encontramos en posición larga en el dólar, en petróleo y materias primas (que viene diluyéndose las últimas semanas), así como en temática ASG y de liquidez y bonos tesoro, siendo los sectores preferidos los de consumo estable, eléctricas y salud.
Los indicios de ralentización en el ámbito laboral se perciben también en la dicotomía entre la encuesta entre empresarios (“establishment survey”) y la que se lleva a cabo entre familias, que es más volátil que la primera pero también más certera a la hora de identificar puntos de inflexión en las series de empleo. Aunque el Departamento del Trabajo estadounidense actualiza con revisiones la publicación original del dato mensual de nóminas (“establishment”) el análisis histórico demuestra que esta serie peca por defecto en los inicios del ciclo económico y por exceso en la antesala de las recesiones. Otros puntos de información como el número de vacantes por desempleado (que este mes cayó desde 2 a 1,8) o la creciente ola de despidos (índice Challenger) apuntan en la misma dirección. Las peticiones de subsidio de desempleo suben a 251.000 en julio (desde 166.000 en marzo).
La publicación el jueves del índice de manufacturas de la Fed de Filadelfia muestra un panorama similar a nivel industrial. El componente de nuevos pedidos se desploma hasta niveles próximos a los mínimos alcanzados en las recesiones de 2000 y 2008 (desde -12,4 en junio a -24,8) y el de empleo cae hasta 19,4 (28,1 el mes pasado). Por su correlación con el ISM, y a pesar de tratarse de un índice más volátil, el Philly amenaza con una actualización en el índice nacional de manufacturas (ISM) que podría romper la cota de 50 (53 en junio).
La cada vez más evidente relajación en actividad económica pone techo, al menos de aquí a fin de año, a la rentabilidad del bono tesoro. Indicadores como el ratio entre el precio de acciones cíclicas vs. defensivas, el del precio del cobre respecto al del oro o el índice de sorpresas macro de Citi muestra una dicotomía notable respecto a la evolución del TBond que debería ir resolviéndose a medida que las recientes subidas de tipos impacten de forma más notoria sobre la economía. En este sentido, y a tenor de cómo manejó Powell la subida de 0,75% en junio (filtrándola primero a través del famoso artículo del Wall Street Journal para evitar sorpresas desagradables entre los inversores), merece la pena seguir las evoluciones de la curva OIS de aquí al miércoles 27, que ya descuenta con creces un incremento de 0,8% y que de acercarse al 1% le daría a la Fed la excusa para actuar con más contundencia.
No obstante, a 12 meses vista se vislumbran más riesgos para una cartera larga de duración. Depende en gran medida de la percepción de cada uno respecto a donde ubicar la R*, pero lo cierto es que el movimiento desde junio ha desplazado a la curva de futuros hacia abajo, trasladando el pico en fed funds para este ciclo desde marzo a diciembre y desmarcándose en más de 0,60% de los niveles que sugiere el último “mapa de puntos” para los tipos en 2023 y 2024. El cambio de tendencia en la inflación es un hecho, pero si no ajusta todo lo rápido que la Fed espera el banco central estadounidense podría obligar al mercado a reajustar sus expectativas al alza. En la gráfica, el pronóstico de Bloomberg asigna una probabilidad de 0% a que el IPC caiga por debajo de 4% el próximo ejercicio (un regreso a la zona del 2% puede pasar por una contracción económica).
El crédito HY EE.UU. ha estrechado algo más de 100 puntos básicos en julio, acompañando el repunte en la bolsa y ahora descuenta una tasa de impago de 6,5%, que se aleja del 8%-10% asociado con periodos de recesión. El riesgo es, por lo tanto, de nuevas caídas en el precio.
En la medida en que los indicadores adelantados de crecimiento económico continúen en busca de un suelo, y de acuerdo con la historia, los bonos tesoro ofrecerán un contrapunto valioso al riesgo en el ámbito de la renta variable.
Por Carlos Ruiz de Antequera