La campaña de publicación de resultados para el primer trimestre de 2022 está siendo, de momento, razonablemente tranquila.
Con solo 68 empresas del S&P 500 habiendo anunciado su desempeño, es aún prematuro extraer conclusiones informadas. De acuerdo con datos de S&P, un 78% ha superado las estimaciones de BPA del consenso de analistas. Aunque esta lectura no es particularmente brillante, ni sorprendente en el contexto de la historia reciente (gráfico inferior), sí es reseñable la falta de sintonía entre el sentimiento actual del mercado (como poco, conservador) y los mensajes de los equipos directivos de cara al resto del ejercicio, que sostienen un moderado optimismo.
El entorno es complejo, y así lo dejan de manifiesto los directivos en su discurso a los accionistas: las empresas, como vienen haciendo en trimestres anteriores, se quejan de la falta de fluidez en cadenas de suministro y en disponibilidad de mano de obra, lamentan el impacto de la fortaleza del dólar y reconocen como fuentes principales de inestabilidad mundial la guerra de Rusia en Ucrania y el enfoque de «tolerancia cero» desplegado por las autoridades chinas en su lucha por contener definitivamente el avance del COVID-19.
Dentro del sector de tecnología y servicios de comunicación, el caso de Netflix, aunque relacionado con la demanda adelantada en contenido de entretenimiento provocada por las medidas de confinamiento en 2020 y buena parte de 2021, y también con la suspensión de sus operaciones en Rusia, encuentra justificación además en un incremento sustancial en la competencia de proveedores de VoD, en tasas de penetración altas y en el uso compartido de claves de acceso, que se cifra en hasta 100 millones de usuarios (frente a los 222 millones que pagan religiosamente).
Los tres sectores GICS del S&P 500 con mayor participación de compañías tradicionalmente asociadas a la tecnología son los que acumulan peores resultados en lo que va de año. Los servicios de comunicación, las tecnologías de la información (IT) y el consumo discrecional han perdido un 18%, un 14% y un 11%, respectivamente, desde enero. Los comparables registrados durante la pandemia, que estimuló la inversión en material para trabajar desde casa y que cambió sustancialmente los patrones de consumo hacia el entretenimiento doméstico, dificultan a estas empresas mantener la misma brillantez en tasas de crecimiento interanual. Son factores que los inversores vienen poniendo en valor desde noviembre pero que, a la vista del castigo sufrido por los accionistas de NTFX, no están del todo incorporados a las valoraciones.
La templanza con la que el mercado está digiriendo los anuncios de desempeño para el primer trimestre es, si cabe, más sorprendente si tenemos en cuenta que desde enero, a nivel índice, tanto el crecimiento en ventas como en beneficios por acción sigue viéndose revisado al alza a pesar de todos los riesgos. Y esto sucede a pesar de que cada vez son más los analistas que atemperan su optimismo (las revisiones a la baja de estimaciones superan desde mediados de 2021 a las revisiones al alza).
Con tipos descontados por el mercado del 2,7% para finales de 2022, llama la atención que el consenso de economistas de Bloomberg siga mostrando incrementos en PIB por encima del potencial de largo plazo (3,2% en 2022; 2,1% en 2023 y 2% en 2024, frente al 1,7% en el largo plazo según cálculos de la Oficina Presupuestaria del Congreso).
La Fed tiene como objetivo inmediato ponerse por delante de la curva para «domar» el incremento desbocado en inflación, y esto plantea riesgos evidentes respecto a las cifras de crecimiento económico que maneja el mercado. En primer lugar porque el IPC es un indicador atrasado que históricamente ha hecho pico coincidiendo con el punto álgido de la recesión y, en segundo lugar, porque el banco central estadounidense no goza de un historial brillante en lo que a «aterrizajes suaves» se refiere. Desde 1965, la Fed se ha embarcado en 11 ciclos de subidas de tipos, y solo en tres de esas ocasiones consiguió controlar la inflación y mantener una tasa razonable de expansión económica (entre 1965-1966, 1983-1984 y 1993-1995). Ocho de esas once ocasiones acabaron en recesión.
Si analizamos el último resumen de proyecciones económicas presentado por la Reserva Federal, podemos comprobar que también ellos, a pesar de su agresiva hoja de ruta en lo que a tipos se refiere, apuestan por una saludable expansión económica los próximos tres años, a la vez que apuntan a tasas de paro bastante contenidas (entre el 3,5% y el 3,6%). Sin embargo, prevén una fuerte caída en la inflación (PCE subyacente) desde el 4,1% en 2022 hasta el 2,6% en 2023. A priori, el conducto más directo para lograr este objetivo es debilitar la demanda aflojando la fortaleza del mercado laboral y, a su vez, frenando el crecimiento real en salarios.
Actualmente, hay en EE.UU. 1,9 ofertas de trabajo por cada estadounidense en paro. Afectar esta ratio, en base a tendencias históricas, para llevarlo al punto de equilibrio (una vacante por cada desempleado), pasaría por destruir más de 1 millón de puestos de trabajo y situar la tasa de paro U3 cerca del 4,5%. La derivada de esta estrategia sería que el desempleo subiría en 12 meses entre un 0,8% y un 0,9% y, como hemos explicado en anteriores ocasiones, la inercia en la tasa de paro, una vez sube más de 0,3% de media trimestral, acaba derivando en contracción económica.
Aunque la probabilidad de sufrir una recesión en los próximos doce meses es baja, a pesar de haber repuntado (18% de acuerdo con nuestro modelo), cada vez son más los indicadores adelantados que anticipan lecturas para el ISM manufacturas por debajo del umbral que separa la expansión de la contracción en actividad industrial. En base a la correlación entre el ISM y la serie de beneficios por acción del índice de acciones estadounidense, niveles de 48 en algún momento del tercer trimestre coincidirían con tasas de crecimiento interanual en BPA muy próximas a cero.
Aún nos queda lo mollar de esta campaña de publicación de resultados por delante y, dadas las circunstancias, merece la pena mantenerse en guardia.
Por Carlos Ruiz de Antequera
