La votación del Brexit es un crudo recordatorio de los numerosos riesgos y desequilibrios a los que el mundo se enfrenta en este momento. Las tensiones políticas y sociales de Europa (y otros lugares), la fatiga económica en EE.UU., la acumulación de deuda en China: ¿quién sabe cómo evolucionará cada una de esas situaciones, cuál es la probabilidad de que un riesgo específico llegue a materializarse y, sobre todo, cuándo podría estallar la tormenta?
El Brexit es, en primer lugar y sobre todo, un verdadero problema para la economía del Reino Unido. Tener que hacer frente a ese shock “exógeno” cuando ya está sufriendo un déficit presupuestario y un déficit récord por cuenta corriente resultará complicado, explican los expertos de Lombard Odier en un reciente informe en el que ofrecen sus perspectivas para los próximos meses.
El Reino Unido no solo es dependiente de la financiación externa, sino que la principal fuente de esa financiación son las inversiones de cartera, que son inherentemente más volátiles y tendentes a invertirse que la inversión extranjera directa. Los sectores bancario e inmobiliario, que constituyen entre los dos casi un 20% de la economía británica, podrían verse seriamente presionados. La combinación de flujos de entrada extranjeros y una política monetaria laxa ha llevado al mercado de la vivienda londinense a un amenazador territorio de burbuja. Y la incertidumbre sobre los posibles cambios en los derechos “de pasaporte” bancarios (el ejercicio por una empresa registrada en el Espacio Económico Europeo (EEE) de su derecho a desarrollar actividad en otro estado del EEE) podría suponer que el papel de la City como principal centro financiero europeo quede en entredicho.
La Unión Europea (UE) tampoco saldrá indemne, aunque sus problemas probablemente serán más políticos que económicos. Las exportaciones de la UE al Reino Unido representan menos del 3% del PIB (Producto Interior Bruto), el crecimiento de la zona euro supera su potencial desde hace más de dos años, la liquidez es amplia, el desempleo está en descenso y los fundamentales fiscales son sólidos. Sin embargo, desde el punto de vista político, el Brexit podría estimular movimientos populistas en otros países y poner en peligro la propia existencia de la UE, aunque también puede servir de desencadenante de unas reformas institucionales que son necesarias desde hace tiempo y dar lugar a una nueva forma de gobierno europeo. Las últimas elecciones generales de España fueron esperanzadoras en ese sentido, ya que los partidos de centro mantuvieron su liderazgo. Aun así, la formación de gobierno será casi una hazaña teniendo en cuenta la fragmentación que sigue presentando el Parlamento.
En cuanto a Estados Unidos, una de las consecuencias del Brexit es que se podría dar una de las fases de endurecimiento monetario menos amplias de la historia. Bajo la dirección de Janet Yellen, la Reserva Federal (Fed) sin duda parece decidida a evitar un fuerte aumento del dólar y a preservar las condiciones de préstamo relativamente laxas. A su vez, probablemente eso retrase la próxima recesión estadounidense, aunque en realidad el ciclo económico está empezando a agotarse.
En cuanto a China, donde las rápidas subidas de los precios inmobiliarios y el fuerte aumento de la deuda corporativa plantean una grave amenaza a largo plazo, el amplio estímulo fiscal y monetario vigente debería seguir respaldando el repunte cíclico en los próximos meses.
Siendo esta la situación general, en Lombard Odier consideran que la mayoría de los factores de riesgo en todo el mundo siguen viéndose compensados por poderosos factores contrarios. Hablar de ruptura de la zona euro, recesión en EE.UU. o estallido de la burbuja de la deuda privada en China parece, como mínimo, prematuro. Aunque no es brillante, el panorama global se mantiene bastante estable en un horizonte de corto a medio plazo. Es evidente que no hay nada parecido a un equilibrio estable y que son muchas las circunstancias negativas que podrían hacer descarrilar la situación. Por ese motivo, desde Lombard Odier estarán muy atentos a los indicadores económicos.
La asignación de activos ganadora
Teniendo en cuenta este escenario de partida, los gestores de asignación de activos deben adaptarse al entorno de bajos rendimientos que se espera que prevalezca en los próximos años, con o sin Brexit. Aunque en un principio muchos lo consideraron demasiado innovador o exagerado, el concepto de “estancamiento estructural” o “la nueva norma” (no importa el nombre que se le dé), es el principal supuesto en que se apoya la asignación estratégica de Lombard Odier.
Los estudiosos lo vinculan con el envejecimiento de la población de países desarrollados, el descenso de la productividad, el enorme exceso de ahorro y las numerosas rondas de expansión cuantitativa. Los rendimientos bajos son su consecuencia directa, como lo prueba el descenso casi ininterrumpido de los tipos estadounidenses desde el “taper tantrum” de mediados de 2013 y pese al sesgo de endurecimiento adoptado por la Reserva Federal. Cada episodio de aversión al riesgo ha ido seguido por un repunte de los rendimientos de magnitud menor que la del descenso original.
Los corolarios de los tipos “bajos durante bastante tiempo” son una intensificación del comportamiento de búsqueda de rendimientos y el desplazamiento progresivo desde la deuda soberana hacia activos reales y segmentos de renta fija más rentables.
La estrategia de inversión de Lombard Odier está ajustada en esa línea (sobreponderación del crédito, deuda local de mercados emergentes, infraestructuras y sector inmobiliario suizo), especialmente ahora que la mayoría de los bancos centrales del G7 han adoptado una postura monetaria más suave. Las curvas de tipos están en terreno negativo en casi toda Europa y en Japón. Incluso en EE.UU., donde el crecimiento económico sigue siendo razonable y la inflación es acorde con las expectativas, la última comunicación de la Fed ha presionado los rendimientos a la baja. Los pesimistas podrían preguntarse si el tipo de referencia del bono a 10 años volverá a situarse alguna vez por encima del 2% (en una economía que está generando más de un 4% de crecimiento nominal).
Con este telón de fondo, los bonos con grado de inversión son, desde hace tiempo, un activo favorable, ya que ofrecen algo de carry junto a potencial de contracción de los diferenciales, no obstante, aunque aún positivas, las rentabilidades de ese segmento están bajando, por lo que los inversores descienden por la escala hacia el universo de la alta rentabilidad. Las rentabilidades más altas, desde luego, comportan un mayor riesgo. Aun así, el entorno de tipos bajos debería reducir el riesgo de impago. El apalancamiento puede parecer elevado en términos históricos, pero la deuda solo se vuelve insostenible cuando los gastos financieros superan los beneficios. Por ahora, los ratios de cobertura de la alta rentabilidad estadounidense, al ajustarse por el sector de materias primas, siguen ofreciendo un panorama bastante tranquilizador. Moody’s prevé, incluso, una estabilización de las tasas de impago más adelante en este año y un descenso a principios de 2017, lo que apunta a que el contagio de los sectores de energía y materiales a otros sectores es limitado.
El riesgo principal sería un deterioro repentino de las condiciones de financiación. La postura de política monetaria acomodaticia en EE.UU. y Europa y, a su vez, las razonables dinámicas del préstamo bancario son soportes importantes para el posicionamiento largo en crédito. En este sentido, el Brexit puede hacer que cambien las cosas, ya que las entidades financieras se enfrentarán a incertidumbres sobre el futuro de sus actividades en el Reino Unido y a presiones sobre su rentabilidad procedentes de una curva de rendimientos más plana. Así, los diferenciales de crédito del sector bancario serán uno de los indicadores de riesgo que se seguirán más atentamente para evaluar el posible contagio del Brexit al resto de Europa.
Otro gran proveedor de financiación es el propio mercado de renta fija. A este respecto, Lomabard Odier piensa que los temores a grandes flujos de salida desde la clase de activo a veces son excesivos, dada la búsqueda implacable de rentabilidad por los inversores, por no mencionar las compras de bonos con grado de inversión del BCE y los efectos inducidos de desplazamiento de los inversores. De hecho, el comportamiento del mercado tras la decisión de Brexit parece bastante sintomático de un profundo cambio en la actitud inversora hacia la renta fija. Mientras la renta variable estaba en caída libre, la sesión del 24 de junio protagonizó fuertes flujos de entrada hacia fondos especializados en alta rentabilidad.
Los rendimientos bajos también llevaron a los inversores de vuelta a los activos alternativos, incluidos activos reales como bienes inmuebles o materias primas. El rally del oro en el primer trimestre, impulsado sobre todo por los descensos de los tipos de interés reales estadounidenses, fue especialmente impresionante.
El aparente deterioro de la perspectiva económica desencadenó una fuerte demanda financiera, y la propagación de políticas de tipos de interés negativos limitó las características de cobertura de los activos refugio tradicionales, como la deuda soberana. En mayo, mientras se revisaron a la baja las expectativas sobre el techo del ciclo de endurecimiento, también se subió el posicionamiento sobre el oro a neutral. Una menor probabilidad de un shock de tipos significa menor riesgo bajista para el oro, aunque la complacencia del mercado sobre las intenciones de la Fed y el aumento de las presiones salariales podrían dar lugar a reajustes periódicos del ciclo de endurecimiento de la Fed y ventas masivas del oro, como la vivida en noviembre de 2015 (-10%) o en mayo de 2016 (-7%). En cambio, se aprecia un potencial alcista reducido para el oro en el escenario de crecimiento estadounidense aún resistente, escaso recorrido bajista de los tipos reales de EE.UU. (menos de 0,1%) y ausencia de riesgo sistémico. Lo que no quiere decir que el oro no pueda salir bien parado de los temores pasajeros del mercado: el Brexit aportó un fuerte respaldo en junio. Dicho todo lo anterior, y dado que el precio del oro lo determina esencialmente la demanda financiera, que a su vez se ve impulsada por los temores del mercado, Lombard Odier prevé que su comportamiento será bastante volátil en el futuro.
El segundo tema en el que se apoya la asignación de activos de Lombard Odier es la estabilización de los precios del petróleo y el apoyo resultante a los activos emergentes. El reequilibrio del mercado de petróleo físico ya se ha iniciado; la producción de crudo estadounidense sigue descendiendo y la demanda global se acelera, liderada por la India, China y Rusia. Incluso es posible que el mercado se desplace momentáneamente hacia un déficit en mayo tras las interrupciones imprevistas de la oferta de nigeria, Ghana y Canadá. A corto plazo, los riesgos bajistas están disipándose, ahora que la acumulación de existencias empieza a desacelerarse y la producción de la OPEP se acerca a la capacidad estimada (incluso en Irán). A medio plazo, todo dependerá de la reacción de los productores estadounidenses a una situación global de más de 55 dólares/barril. Aunque atractivo desde su punto de vista, el aumento de la producción en EE.UU. podría ser muy gradual debido a la renuncia de bancos e inversores a prestar dinero a un sector que ha acumulado pérdidas en los dos últimos años. Aun así, un primer paso de bajo coste consistiría en finalizar los pozos inactivos antes de construir nuevas capacidades de producción. No prevén que el sector del petróleo alternativo estadounidenses vaya a hacer cambiar el panorama en términos de oferta de petróleo antes de mediados de 2017. Hasta entonces, el precio debería mantenerse en el rango de 45-60 dólares.
Por Fórmate a Fondo
Por Funds Society, Madrid