El primer trimestre de 2022 ha sido muy agitado para la economía mundial y los mercados financieros, con el conflicto entre Rusia y Ucrania, las tensiones en los mercados de materias primas, la inflación y la consiguiente respuesta de los bancos centrales endureciendo su política monetaria, señalan en sus perspectivas para la renta fija Olivier de Larouzière, director de renta fija en BNP Paribas AM, y el estratega jefe de mercado Daniel Morris.
El resultado de todo ello en los mercados de deuda soberana ha sido la venta masiva más rápida que se ha registrado en muchos años. La pendiente de la curva de tipos de los títulos del Tesoro se ha reducido con rapidez, y han aumentado las tasas de inflación implícita estadounidenses ante la demanda de protección frente a la inflación. Por otro lado, en la eurozona ha aumentado la pendiente de la curva de la deuda soberana, al igual que las tasas de inflación implícita en respuesta al fuerte aumento de los precios de la energía.
EE.UU.
Ni la variante ómicron ni el inicio del conflicto en Ucrania parecen haber afectado al ritmo de contratación de las empresas estadounidenses, y el pleno empleo ha hecho subir los salarios. Los aumentos salariales entre el 5% y el 6%, y con los niveles actuales de crecimiento de la productividad, podrían ser incompatibles con el objetivo de inflación fijado por la Reserva Federal en el 2,0% del índice de gastos en consumo personal (PCE), lo que indica que podría ser necesario un enfriamiento del mercado laboral para contener las presiones inflacionistas, comentan desde BNP Paribas AM.
Mientras la inflación comienza a afectar también a los servicios además de a los bienes básicos, resulta difícil determinar qué mecanismo permitirá la reducción del PCE subyacente. Desde una perspectiva monetarista, una estrategia de reducción pasiva del balance combinada con subidas de tipos justo por encima del nivel neutral parece insuficiente.
«En nuestra opinión –escriben los autores-, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Fed debería reconducir la orientación de la política monetaria hacia un entorno neutral lo más rápidamente posible y, posteriormente, llevar los tipos de interés hacia dicho territorio restrictivo».
Consideran por tanto que de aquí a final de año todos los aumentos de tipos serán de 50 puntos básicos, por lo que los tipos de interés podrían alcanzar el 3,25%-3,50% a final de año. En 2023 podrían anunciarse nuevas subidas, en función de la persistencia de la inflación subyacente y de la capacidad de resistencia que muestren las economías de Estados Unidos y del resto del mundo frente a la inestabilidad de los mercados de materias primas provocada por el conflicto entre Rusia y Ucrania. «Estaríamos ante una trayectoria de subida de tipos notablemente más agresiva de lo que habíamos previsto en las perspectivas para el primer trimestre», señala el texto. Y lo mismo debería ocurrir también con la reducción del balance.
«En nuestra opinión, la Reserva Federal necesita provocar una importante ralentización económica, y probablemente una recesión, para reducir las presiones salariales a un nivel compatible con el objetivo de inflación del 2,0% del PCE», añade el análisis.
Y continúa: «¿Cuánto podrían subir los rendimientos? Según nuestra hipótesis más probable, la previsión de rendimiento real a cinco años, que se sitúa actualmente en el +0,08% en formato swaps, debería subir entre 75 y 150 puntos básicos más para ofrecer un freno suficiente a la economía».
Por otro lado, es posible que la subida de los precios de las materias primas que ha provocado el conflicto en Ucrania no llegue a revertirse del todo. Los economistas han advertido de que el aumento de los precios del gas natural ha impulsado al alza el coste de la producción de fertilizantes, lo que tendrá un impacto en la producción agrícola mundial y aumentará los precios de los alimentos en los próximos meses. También están surgiendo nuevos riesgos de inflación a raíz de las medidas de confinamiento en China. Y la subida de los precios de la energía relacionada con el conflicto en Ucrania ha puesto de manifiesto las presiones inflacionistas de carácter estructural provocadas por la transición hacia las energías sostenibles y el retroceso de la globalización.
Eurozona
Continúa habiendo mucha incertidumbre sobre cómo evolucionará el conflicto geopolítico, pero es razonable suponer que los precios de la energía seguirán siendo elevados a corto plazo, lo que hará que la inflación de la eurozona se sitúe entre el 7% y el 8% durante la mayor parte de 2022, antes de volver a acercarse al objetivo del 2% fijado por el Banco Central Europeo (BCE) para finales del 2023 o principios de 2024. Además de a la oferta, las consecuencias del conflicto afectarán también en gran medida a la demanda agregada. El considerable aumento de la inflación reduce las rentas de los hogares en términos reales y las familias podrían mostrarse más reacias a gastar los ahorros acumulados durante la pandemia, así como las empresas más prudentes en lo que se refiere a sus planes de inversión.
Pese a la escasez de mano de obra a corto plazo que ha provocado la pandemia, por el momento el crecimiento salarial en la eurozona parece estar relativamente contenido, aunque esto podía cambiar en las próximas rondas de negociación salarial. En Alemania, el salario mínimo aumentará un 25% en octubre de este año, hasta alcanzar los 12 euros la hora, lo que contribuirá aproximadamente a un 0,6% de la inflación salarial de la eurozona en el cuarto trimestre de 2022. No obstante, también hay riesgos a la baja para el crecimiento salarial por el aumento de los costes y la ralentización del crecimiento.
El conflicto entre Rusia y Ucrania plantea retos fiscales para la eurozona. Los gobiernos de los Estados miembros están utilizando la política fiscal para mitigar el impacto de la inflación sobre las empresas y los hogares. También habrá costes presupuestarios a causa del gasto en la crisis de los refugiados y del aumento del gasto en defensa.
La respuesta de la política fiscal se centra de momento en la UE en la inversión destinada a la diversificación del suministro energético a través del gas natural licuado y las energías renovables, algo que será bastante costoso. El conflicto también ofrece la posibilidad de aumentar la flexibilidad de la normativa fiscal del bloque a partir de 2023.
En política monetaria, el BCE también subirá seguramente los tipos en la segunda mitad de año, aunque no al mismo ritmo que la Fed porque los datos apuntan ya a un deterioro del sentimiento económico, empresarial y de consumo.
A corto plazo, los diferenciales de los países periféricos de la eurozona podrían verse especialmente afectados. Algunos países como Italia y España han sufrido en mayor medida los efectos de la pandemia. Aunque el programa Nueva Generación de la UE debería favorecer a estas economías gracias a una financiación barata y a ayudas fiscales específicas en la fase de recuperación, Italia y España cuentan con menor espacio fiscal que Alemania y Francia para hacer frente a las consecuencias económicas de otra crisis.
Deuda corporativa
El aumento de los diferenciales que provocó la invasión de Ucrania por parte de Rusia ya se ha frenado, pero los diferenciales de la deuda corporativa de grado de inversión de Estados Unidos y la eurozona continúan estando, de media, 30 puntos básicos por encima de los niveles registrados a principios de año. Los autores consideran que el aumento ha hecho que las valoraciones vuelvan a acercarse a sus medias a largo plazo, «por lo que, en nuestra opinión, el crédito podría registrar un mayor rendimiento a partir de aquí. Sin embargo, este rendimiento superior no procedería de la reducción de los diferenciales, sino del aumento de los cupones, lo que nos lleva a adoptar un posicionamiento neutral en relación con el crédito».
Las perspectivas de crecimiento continúan favoreciendo al crédito corporativo. No obstante, habrá que prestar una especial atención a los riesgos geopolíticos, las continuas presiones sobre los costes y la trayectoria de subida de tipos de la Reserva Federal. También son optimistas con respecto a la deuda europea de alto rendimiento.
«Somos más prudentes en lo que se refiere a la deuda estadounidense de alto rendimiento por sus altas valoraciones en términos históricos», destacan De Larouzière y Morris.
Deuda de mercados emergentes
Finalmente, a pesar de la gran incertidumbre en los mercados porque el conflicto en Ucrania ha agravado problemas previos, desde BNP Paribas AM mantienen su enfoque de alta convicción para identificar oportunidades atractivas en el segmento de deuda emergente.
En lo que se refiere a la deuda emergente denominada en divisa extranjera, continúan reacios a invertir en títulos del Tesoro estadounidense, ya que piensan que los rendimientos continuarán subiendo, y mantienen un sesgo de corta duración en las carteras. «En lo que respecta al crédito, pensamos que este va a ser el año de la ‘gran normalización’ de los diferenciales asiáticos y que la deuda asiática de alto rendimiento podría ser la que generara mayores rendimientos», escriben.
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