Desde BNP Paribas Asset Management consideran que 2021 fue un año extraño de «equilibrio» en los mercados financieros: la renta fija registró los peores resultados en 25 años, sin contar 1999, mientras que la renta variable obtuvo rendimientos de primer cuartil (el más favorable) durante el mismo periodo1.
«Si lo analizamos a fondo, tiene mucho sentido», escribe en su análisis Maya Bhandari, directora global de multiactivos de BNP Paribas AM. «El año pasado la deuda pública se vio impulsada tanto por el aumento de la inflación implícita como por la reducción de los tipos reales, a diferencia de años anteriores, cuando ambas variables tendieron a moverse en la misma dirección»2.
La inflación implícita, que es la que descuentan los mercados de renta fija, está estrechamente relacionada con los flujos de caja de la renta variable, que pocas veces han sido tan favorables: los beneficios empresariales a escala mundial crecieron un asombroso 53% en 2021, en armonía con la «beta» histórica que trae consigo la evolución prevista de la inflación.
Al mismo tiempo, el rendimiento real, o la tasa de descuento aplicada a los flujos de caja futuros, rara vez ha sido más favorable. «Tal y como muestra el gráfico, un rendimiento real de -120 puntos básicos en los títulos a 10 años y de -60 puntos básicos en los títulos a 30 años ha sido una panacea para la renta variable», escribe Bhandari.
Fijando la hipótesis de base
En línea con el consenso, desde BNP Paribas AM esperan un crecimiento por encima de la tendencia en las economías del G10 en 2022, con una inflación que alcanzará su punto máximo en torno al verano y una política monetaria, en general, a la defensiva. Estiman también que la Reserva Federal va a aprobar tres subidas de tipos de interés en 2022, que el BCE va a mantener los tipos en niveles reducidos durante más tiempo y que el Banco de Inglaterra se situará por detrás de la curva.
La mejora de las tasas de crecimiento nominal debería favorecer el crecimiento de los beneficios empresariales. Además, los balances de las empresas están saneados, por lo que los titulares de activos de toda la estructura de capital deberían obtener resultados relativamente favorables. El consenso prevé un crecimiento de los beneficios de alrededor del 8% compuesto en los próximos dos años.
La hipótesis de base favorecería tanto a la renta variable como a la deuda corporativa.
¿Cuáles son los riesgos?
No obstante, desde la gestora observan un aumento del riesgo de situaciones extremas en lo que respecta a los argumentos subyacentes.
«En lo que se refiere a nuestra perspectiva de asignación de activos, entramos en 2022 con un enfoque ‘neutral’ en nuestra asunción de riesgos3, es decir, un poco por debajo del punto medio del error de seguimiento o de los rangos de volatilidad de las carteras», indica Bhandari.
«En este marco de neutralidad, nuestra exposición tiende al posicionamiento corto en duración, el posicionamiento largo en ciertos mercados de renta variable y, más tácticamente, largo también en materias primas», añade.
Un riesgo que les preocupa especialmente se refleja en este posicionamiento: la posibilidad de un futuro desanclaje del rendimiento de los bonos, y del rendimiento real en particular, en un momento en el que las valoraciones de los activos se sitúan en niveles elevados.
Las razones que explican el aumento del rendimiento de los bonos y de los tipos neutrales son obvias, especialmente en el entorno actual de valoraciones:
- En los últimos dos años hemos asistido a la puesta en marcha en todo el mundo de medidas de estímulo fiscal y monetario que nunca habíamos presenciado en tiempos de paz. Estas medidas comienzan ya a reducirse.
- La escasez de mano de obra es cada vez mayor en muchos mercados desarrollados. Los trabajadores están recuperando el poder de negociación por primera vez en 35 años.
- La globalización, que ha respaldado la tendencia a la baja del rendimiento de los bonos desde mediados de la década de 1980, está en retroceso.
- La inflación que ha traído consigo la pandemia de COVID-19 ha sido más significativa y persistente de lo esperado, pero las condiciones financieras mantienen su extrema flexibilidad.
La subida del rendimiento de los bonos podría verse impulsada por un aumento del rendimiento real, situado en niveles muy reducidos, a medida que los bancos centrales van endureciendo sus políticas.
«Al mismo tiempo, el brusco ciclo de subidas de tipos que descuentan los mercados nos resulta curioso –subraya la experta-; preferiríamos ver un aumento de la pendiente de la curva, sobre todo en Estados Unidos, más que un nuevo aplanamiento cuando la Reserva Federal comience a retirar los estímulos. En la actualidad, destinaríamos aproximadamente la cuarta parte del presupuesto de riesgo de una cartera multiactivos sin restricciones al posicionamiento corto en deuda pública estadounidense y europea».
Las valoraciones podrían verse afectadas cuando el aumento del rendimiento de los bonos vaya aumentando la tasa de descuento de la renta variable (véase gráfico 1).
Resumen de posicionamiento
El ratio precio-beneficio del mercado de renta variable estadounidense está en sus niveles más elevados desde finales de la década de 1990 y la rentabilidad por dividendo está muy cerca de sus niveles mínimos. Aun así, en BNP Paribas AM continúan mostrando preferencia por la renta variable, que conforma el grueso de su riesgo global.
No obstante, la gestora se centra cada vez más en regiones que, en su opinión, son menos sensibles a los movimientos del rendimiento real con el nivel actual de valoraciones y en las que se prevén sólidos flujos de caja en 2022 y 2023 tanto en términos absolutos como relativos.
Encuentran esta combinación en Europa (sin Reino Unido), en el sector de compañías estadounidenses de pequeña capitalización (frente a las de gran capitalización), en Japón y, en cierto modo, en los mercados emergentes (véase gráfico 2). En particular, la política monetaria de Europa, Japón y China mantiene una orientación expansiva, o tiende hacia ella, lo que ofrece un cierto contrapeso al aumento de los tipos reales en Estados Unidos.
La renta variable japonesa, por ejemplo, ha tendido de forma regular a superar a la renta variable global en periodos de subida de tipos reales en Estados Unidos.
Por un lado, esto refleja el largo apalancamiento operativo de las empresas japonesas (con costes fijos y variables elevados que ofrecen un buen apalancamiento al ciclo). Por otro lado, en conjunto, las empresas japonesas tienen un apalancamiento financiero corto (con el mayor saldo de caja de todos los grandes mercados).
Las valoraciones del mercado japonés se sitúan actualmente en niveles reducidos, las expectativas de beneficios son favorables y las políticas monetaria y fiscal mantienen y aumentan, respectivamente, su orientación expansiva.
«Desde un punto de vista más táctico, también mostramos preferencia por las materias primas que podrían verse beneficiadas por el cambio de rumbo de la política china, la importante escasez de oferta y la falta de sensibilidad a los movimientos de los flujos de caja o las tasas de descuento», concluye Bhandari.
Notas:
[1] Según el índice de renta fija Global Aggregate Unhedged Bond en USD y los índices de renta variable S&P 500 y MSCI ACWI. El primer trimestre de 2021 fue especialmente negativo para la deuda pública, que registró sus peores resultados en 40 años.
[2] Entre 2018-2020, por ejemplo, cuando la inflación implícita y el rendimiento real cayeron de forma similar.
[3] Podríamos pensar en la inclinación de la línea de ajuste óptimo entre el riesgo previsto y la rentabilidad esperada en las distintas clases de activo. Cuanto más pronunciada sea la pendiente, o mayor sea la rentabilidad esperada por unidad de riesgo, mayor será la propensión al riesgo. El enfoque neutral se sitúa en el quintil intermedio (20%) de un error de seguimiento o volatilidad permitida.
Por Funds Society, Madrid