En su última carta mensual, Bill Gross arremete de nuevo contra la política monetaria de la era post-Lehman. El gestor de carteras de Janus Henderson Investors critica que, como si se tratara de una persona que comiera o bebiera de forma compulsiva para satisfacer su glotonería, los bancos centrales parecen no poder poner freno a su compra masiva de bonos, justificando su comportamiento con la eterna promesa de que la sobriedad se encuentra a la vuelta de la esquina.
Hasta el día de hoy, desde el inicio del programa global de relajamiento cuantitativo, cerca de 15 billones de dólares han sido invertidos en deuda soberana y acciones. Éstas saturan los balances de los bancos centrales, en un esfuerzo desesperado por mantener las economías globales a flote. Al mismo tiempo, cerca de 5 billones de dólares de bonos de grado de inversión cotizan a una tasa de interés negativa, en lo que según Bill Gross sólo puede ser llamado un esfuerzo sin éxito para volver a normalizar las tasas de crecimiento nominales y reales: “La adherencia de Yellen, Bernanke, Draghi y Kuroda, entre otros, a los estándares de los modelos históricos tales como la ley de Taylor y la curva de Phillips han distorsionado el capitalismo tal y como lo conocíamos hasta ahora, con consecuencias desconocidas acechando en la sombra de los próximos años”.
De forma similar, los economistas privados se aferran a los modelos históricos, los cuales intentan probar que las recesiones son el resultado de curvas de interés negativas. En los últimos 25 años, las tres recesiones que sufrió Estados Unidos en 1991, 2000 y 2007-2009 coinciden con una curva de tipos de interés plana, desde las letras a tres meses del Tesoro a los bonos a 10 años. “Mientras el diferencial actual, de 80 puntos base, se sitúa lejos del diferencial de 0 puntos base que sirve de detonador, los economistas y también algunos oficiales de la Reserva Federal creen que no hay una recesión a la vista. Puede que no sea el caso, pero la confianza en los modelos históricos en una era de medidas de política monetaria extraordinarias sugiere cautela. Lógicamente, (un concepto que parece ser ajeno al personal de los bancos centrales), en una economía doméstica y global, que cada vez es mayor y tiene un mayor apalancamiento, el cose de la financiación a corto plazo no debería elevarse al nivel del bono de 10 años del Tesoro para producir una recesión”.
Según Gross, el apalancamiento más destructivo -como se observó con las hipotecas ‘subprime’ de la era pre-Lehman- ocurre en la parte más corta de la curva de rendimientos, con un significativo incremento en el coste de los intereses mensuales para los titulares de la deuda. Mientras que los gobiernos y el Tesoro de Estados Unidos pueden mantener este gasto adicional, en muchos casos, las empresas apalancadas y los individuos no pueden hacerlo. Esto fue lo ocurrido durante las tres recesiones más recientes en la historia de Estados Unidos. Pero después de la Gran Recesión, unas empresas altamente apalancadas, y en muchas ocasiones, individuos endeudados con préstamos de estudiante a tasa flotante que ahora exceden un total de 1 billón de dólares, no podrán cubrir el incremento del gasto, resultando en una menor inversión, un menor consumo y en un impago de la deuda en última instancia.
“Es de sentido común que una economía altamente apalancada es más sensible al crecimiento, al uso de tasas de interés a corto plazo y a una curva de tipos plana, que históricamente ha coincidido con el comienzo de una recesión. Así como hay una lógica, debería existir una proporcionalidad para el estrechamiento del rendimiento de la curva. Mientras, hoy en día, la curva requiere solamente un incremento de 85 puntos bases en las Letras del Tesoro a tres meses para ‘aplanarse’, este incremento de 85 puntos bases en los niveles de tasas mundiales representaría prácticamente doblar el coste de la financiación a corto plazo. Si el mismo incremento hubiera tenido lugar antes de las recesiones de 1991, 2000 y 2007-2009, solamente hubieran producido un incremento del 10%-20% en las tasas de interés a corto plazo”.
Gross explica entonces que la proporcionalidad relativa en el entorno actual de tasas de interés, por lo tanto, representa la posibilidad de una curva más inclinada y por lo tanto menos plana a la hora de señalar el comienzo de un posible revés económico: “¿Cómo de plana es la curva? No lo sé, pero al menos mi análisis me muestra que la curva actual de tipos se ha aplanado por unos 300 puntos básicos desde el pico máximo de la política de relajamiento cuantitativo llevada a cabo por la Fed en 2001/2012. En las economías doméstica y global altamente apalancadas, que se han deleitado en las políticas de relajamiento cuantitativo de los últimos años, es probable que no puedan mantenerse una curva de interés en ninguna parte cerca de las curvas de rendimiento planas que hemos observado en las décadas anteriores. Los bancos centrales y, de hecho, muchos inversores, deberían ver las medidas restrictivas adicionales y las políticas de ‘normalización’ de las tasas de interés a corto plazo con cautela”, concluye Gross.
Por Funds Society, Madrid
