Se va reduciendo el margen de error que maneja la Reserva Federal. Su objetivo es controlar el repunte en los índices de precios, como queda de manifiesto en el mapa de puntos. Siete de los dieciséis miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) defienden 200 puntos básicos en subidas este año, que pasan por un incremento del 0,5% en alguna de las siete reuniones de aquí a diciembre.
El discurso de Powell el pasado lunes confirmó las prioridades de la Fed. Cada vez se aprecia un mayor consenso entre los gobernadores: algunos son más agresivos en el ritmo de tensionamiento, pero la mayoría expresan su incomodidad con el entorno de precios y apuntan a un nivel de equilibrio similar en lo que a tipos se refiere. Así, la media ponderada y la mediana de los puntos del mapa es respectivamente del 2,81% y 2,75% para 2023, con el mercado de futuros señalando a un cercano 2,76%.
Una subida de 50 puntos básicos es ciertamente posible y, si la inflación no se estabiliza, el riesgo de tensionamiento es al alza (cinco banqueros proponen un nivel de fed funds de al menos 3% a cierre de 2022).
En este sentido, durante los próximos dos o tres meses será importante vigilar las evoluciones de la tasa interanual de PCE subyacente, que la Fed pronostica se situará en un 4,1% y un 2,6% a cierre de 2002 y 2023, respectivamente. La media en incremento mensual de esta serie, desde 2015, se sitúa en un 0,20%, pero en los últimos 12 meses se han registrado, en hasta siete ocasiones, subidas superiores al 0,45%. Para que Powell pueda cumplir con su objetivo de inflación en diciembre esa media debería tender hacia el 0,3%, de forma que los crecimientos mes a mes iguales o superiores al 0,4% de aquí al verano podrían aumentar la inercia hawkish en política monetaria.
El escenario más probable sigue siendo el de una moderación en IPC/PCE a partir del segundo trimestre. Las expectativas medidas por el breakeven cinco años-cinco años adelantado –que permanecen en la zona de confort del banco central estadounidense–, la ausencia de una reacción más alcista en el precio del oro, la fortaleza del dólar o la inversión en la curva de breakevens, sugiere que se trata de un fenómeno transitorio.
Así, y aunque la próxima junta está a menos de un mes de distancia (el 5 de abril) y las consecuencias de un movimiento de medio punto podrían ser más que compensadas por una aproximación más favorable para el mercado respecto a la reducción del tamaño del balance, la curva de dos a 10 años ha continuado perdiendo pendiente, llegando a situarse por debajo del 0,17% (la de tres meses a 10 años está aún lejos de entrar en negativo). En cualquier caso, el endurecimiento en política monetaria y el drenaje en el volumen de activos custodiados por la Fed no son buenas noticias para el desempeño del mercado de acciones, como mostramos en la gráfica.
Aún es prematuro hablar de recesión, pero lo cierto es que las subidas de tipos actúan con retardo sobre la economía y no son tan precisas como para garantizar un aterrizaje suave. Desde 1965 se han producido 11 procesos de endurecimiento en política monetaria, de los cuales ocho han resultado en contracción económica. La Fed se ha embarcado en un complicado ejercicio de contención de presiones inflacionistas generadas en el lado de la oferta, cuyo éxito pasa por ajustar a la baja la demanda de forma significativa.
De momento, termómetros como el diferencial de crédito de alto riesgo o el TED spread (que aproxima el riesgo de crédito en el sector bancario) están repuntando, pero se mantienen alejados de lecturas asociadas con periodos de contracción económica. El indicador adelantado LEI (10 componentes) ha dado un giro, pero aún muestra un incremento año sobre año del 7,6%.
En la misma línea, aunque es probable que la curva 2-10 entre en pendiente negativa en algún momento del segundo trimestre, históricamente al menos un 60% de los tramos han estado invertidos en la antesala de las recesiones sufridas desde 1990 (hoy solo 10%).
Sin embargo, aunque la contracción económica tarde en llegar, sí es factible una marcada desaceleración en la actividad industrial. La cotización del dólar, el incremento en el precio de la energía y de metales industriales y un mayor coste de financiación (que actúan como impuesto al consumo) amenazan con llevar al ISM manufacturero hacia lecturas próximas o incluso inferiores a 50. Ese mismo mensaje se infiere de la comparativa entre el índice de gerentes de compra y el de condiciones financieras de Goldman Sachs.
Curiosamente, y a pesar de este cuadro macro, los datos de Bloomberg respecto a las expectativas de crecimiento (tasa interanual) en ventas y beneficios de empresas del S&P 500 se han visto revisadas al alza desde finales de 2021 para el segundo y tercer trimestre, incrementando el riesgo de sorpresas negativas. De igual modo, los economistas solo han revisado marginalmente sus proyecciones de PIB para 2022, que aún se mantienen bastante alejadas de la guía proporcionada por la Fed en su último informe de marzo. Además, este ciclo apunta a ser bastante corto (la recuperación de BPA de valle a pico, por ejemplo, se ha producido en tan solo 16 meses) y, con los bancos centrales a nivel global embarcados en ciclos de subidas, parece ambicioso apostar –como lo hace el consenso en EE.UU.– por un crecimiento en PIB por encima de potencial hasta 2024.
A corto plazo, en un cuadro más estanflacionista que inflacionista, las tendencias históricas han favorecido a activos reales frente a activos financieros. Los riesgos de recesión son más evidentes para Europa que para EE.UU. y, por la naturaleza, construcción y liquidez que ofrece, favoreceríamos el S&P sobre el Stoxx 600. Si el tensionamiento monetario se traduce en una disminución en lecturas de crecimiento e inflación, las acciones de un perfil menos cíclico ofrecerían la opción más interesante (salud, bienes raíces, consumo estable). También es interesante señalar que la rentabilidad acumulada en inversiones en bienes raíces en EE.UU. ha sido positiva en nueve de los 11 episodios de tensionamiento monetario desde 1965 (según datos del informe FoF de la Reserva Federal).
El mercado está aún sobrevendido, a pesar del repunte, y prevalece el pesimismo. Un hipotético «alto el fuego» daría más ímpetu a las acciones de crecimiento, que han resultado las claras perdedoras desde el inicio del mercado bajista encubierto el pasado mes de noviembre.
Más adelante, en un entorno de inversión de la curva, lo más razonable, si atendemos a pautas del pasado, sería apostar por empresas de valor, calidad, de gran capitalización y en sectores menos cíclicos. Este contexto, con pendientes negativas, ha resultado además favorable para incrementar la duración en carteras de renta fija.
Por Carlos Ruiz de Antequera
