La irrupción del brote del coronavirus y la acusada caída de los precios del petróleo han provocado un deterioro significativo en los fundamentales del crédito corporativo. La desaceleración económica que se espera que prosiga tras la crisis del COVID-19 puede que se encuentre entre las peores que ha experimentado la economía a nivel global desde el final de la Segunda Guerra Mundial.
Los mercados de renta fija siguen siendo presa de la volatilidad mientras los inversores asumen la probable perturbación económica provocada por los imprescindibles intentos de los gobiernos para contener el avance del coronavirus. Así, Ariel Bezalel, responsable de estrategia del área de renta fija, de Jupiter Asset Management, cree que dentro del universo de la deuda corporativa muchas empresas se verán afectadas negativamente por las medidas que se han tomado para contener la expansión del virus y el riesgo de rebajas en las calificaciones crediticias aumentará a medida que crezca el número de empresas afectadas por la desaceleración económica, que será cada vez más generalizada. Esa es la razón por la que hasta ahora las ventas masivas en los mercados de bonos corporativos han sido tan fuertes como en las bolsas.
¿Hay una oportunidad de compra en el mercado de deuda high yield?
En la opinión de Erick Muller, director de estrategia y producto de Muzinich & Co, los mercados deberían mantener un cierto grado de sangre fría con respecto al riesgo de los ángeles caídos. En primer lugar, algunos sectores se verán más afectados que otros. Por ejemplo, el sector energético, el de transportes y el del automóvil ya presentaban unos débiles fundamentales antes de la crisis del COVID-19. Sin embargo, según apunta Muller, otros sectores pueden ser más resilientes, como el sector del cuidado de la salud, los servicios en línea etc.
“Los ángeles caídos pueden representar un riesgo, pero a veces, también pueden ser oportunidades. Una rebaja en la calidad crediticia puede desatar movimientos en el precio debido a que algunos inversores tendrán que vender sus posiciones. Los inversores pasivos, es decir los inversores de ETFs, no tendrán la capacidad de mantener sus bonos en carteras. Esto puede representar una oportunidad potencial para que los inversores activos con objetivos a largo plazo puedan posicionarse en estas emisiones cuando el cambio en la calificación crediticia no supone un mayor riesgo de impago. Entonces es cuando se puede capturar valor a un precio más barato”, comenta Muller.
Si la cantidad prevista de emisiones que se convertirán ángeles caídos llega a materializarse en 2020, esta representaría menos de un 4% del universo de bonos con grado de inversión en Estados Unidos, pero podría tratarse de un porcentaje de dos dígitos para el resto del mercado de deuda high yield estadounidense.
En los últimos años, según afirma Muller, hay un mayor número de estrategias con mandatos con deuda de grado de inversión y high yield en el mercado. Con la deuda de grado inversión ofreciendo unas rentabilidades muy bajas, los inversores han incrementado su tolerancia por las asignaciones que contemplan emisiones con calificación BB/BB-. Además, los inversores high yield por lo general son más selectivos dentro de este segmento y no aceptan calificaciones menores, por lo que probablemente se muevan buscando calidad crediticia dentro del universo de deuda high yield.
“Esperamos una demanda decente para estos ángeles caídos en emisores y sectores que no estén muy expuestos al probable incremento de impagos que se producirá en 2020”, apostilla.
En esa misma línea, Rod Davison, especialista de inversiones responsable de renta fija en Aberdeen Standard Investments, ve muy probable que se comience a ver un incremento significativo en las rebajas de las calificaciones crediticias y en el número de impagos.
“En el mercado de deuda high yield global, con la excepción del sector con calificación CCC, los diferenciales están descontando unas tasas de impago que son mucho más altas que las históricas, incluso si se asume una tasa de recuperación de cero. Aunque es probable que estos datos sean demasiado negativos, el pronóstico no es bueno y habrá significativas ramificaciones para el mercado de grado de inversión, dónde ya estábamos preocupados por algunos de los prestatarios con calificación BBB, especialmente en Estados Unidos”, comenta Davison.
El último escalón de la deuda con grado de inversión, el segmento de emisiones con calificación BBB, obtuvo un desempeño menor que la deuda con calificación A durante el mes de marzo, cuando se comenzaron a ver las primeras rebajas en empresas con un alto perfil, incluyendo Ford y Marks&Spencer’s.
El mercado de deuda emergente corporativa tampoco ha evitado el pánico que se propagado en el sector de crédito y se ha terminado contagiando. Por lo que, en la opinión del gestor de Aberdeen Standard Investments, hay razones para sugerir que este sector ha alcanzado un territorio de sobreventa debido a la velocidad del movimiento. La dislocación en los precios de mercado ha comenzado a estabilizarse y ha vuelto algo del interés de compra, lo que ha hecho que los creadores de mercado estén algo menos nerviosos.
En los últimos años de bonanza económica, el crecimiento en el apalancamiento corporativo y la expansión del segmento con calificación BBB habían sido ampliamente publicitadas, pero hasta ahora no se había visto un bajo rendimiento en este segmento, habiendo obtenido el segmento con calificación crediticia BBB un rendimiento superior en términos ajustados por beta durante la debilidad de este mercado.
A medida que el crecimiento se debilita en el curso del segundo trimestre de 2020, la expectativa de James Briggs, gestor de renta fija corporativa en Janus Henderson Investors, es que se dé un rendimiento inferior en el crédito de menor calidad, aunque esto puede seguir siendo más evidente en determinados sectores: la rotación cíclica frente al sector defensivo.
“Durante este año, esperamos un incremento significativo en el universo de deuda high yield. Sin embargo, el crecimiento del mercado de deuda high yield ha estado retrasado con respecto al del mercado de deuda con grado de inversión desde la gran crisis financiera y la actual situación puede volverlos a equilibrar”, comenta Briggs.
“Esperamos que las tasas de impago de la deuda sin grado de inversión se incrementen en este año, aunque comenzamos desde niveles históricamente muy bajos. Todavía es muy pronto para predecir el tiempo que la actividad económica se verá mermada debido a las medidas de distanciamiento social y, por lo tanto, determinar la escala del incremento en la deuda high yield”, añade.
En la opinión de Briggs, las valoraciones de la deuda high yield ya están compensando a los inversores por las pérdidas esperadas, sin embargo, la liquidez del mercado sigue siendo un desafío, pues todavía está pendiente por ver qué tan bien será implementado el estímulo fiscal. En cualquier caso, señala el gestor de Janus Henderson, una compensación adecuada por los posibles impagos no significa que se esté atravesando lo peor de este ciclo de mercado.
Cambios en las carteras por las recalificaciones
Desde Janus Henderson Investors reconocen que, si bien algunos de sus fondos tienen órdenes de ejecución de venta en función de la calificación del crédito, la mayoría de sus estrategias mantienen flexibilidad suficiente como para gestionar los cambios a lo largo del ciclo y tienden a emplear unos límites de calificación fuera del estándar, cuando esto es posible, para evitar las ventas con el conjunto de participantes del mercado. En términos generales, están manteniendo algo de flexibilidad en las carteras para incrementar la exposición a recalificaciones a la baja si el mercado de high yield no es capaz de absorber el aumento en su universo y los precios caen por debajo de lo que se consideran apropiado para los fundamentales.
“Con la implementación de la directiva Solvencia II sobre las normas de seguros, una porción significativa del mercado de crédito es propiedad de inversores que son sensibles a la calificación crediticia, por lo que esperamos que las recalificaciones a la baja introduzcan una mayor volatilidad de la que se ha experimentado en los últimos años, que ayude a amortiguar el impacto de los ángeles caídos -compañías que son recalificadas por debajo del grado de inversión-, pero las rebajas de gran escala, como la de la empresa automovilística Ford (S&P rebajó la calidad crediticia de Ford un punto hasta BB+, convirtiendo su deuda en high yield), puede que altere ese equilibrio rápidamente”, comenta Briggs.
Por su parte, en la estrategias Global Corporate Bond y European Corporate Bond de Aberdeen Standard Investments tienen la flexibilidad de tener hasta un 10% de exposición en emisiones high yield. Con las primeras señales de la crisis, su equipo gestor ya había comenzado a aligerar su posición en deuda high yield en previsión de un periodo más complicado más adelante en el año. Esto significa que estos fondos tienen la capacidad de añadir o retener en sus carteras algunos de los ángeles caídos en su descenso hacia el universo de high yield.
“Gran parte del éxito a largo plazo de la gestión de fondos de crédito corporativo se debe a la calidad de los equipos y procesos de análisis. En Aberdeen Standard Investments esperamos que nuestro amplío equipo de análisis pueda ayudarnos a proporcionar unos buenos resultados de ahora en adelante. Nuestros analistas están revisando cada uno de los nombres que cubrimos, en especial aquellos que creemos que son vulnerables a una recesión económica prolongada y cuyos modelos de negocio podrían no sobrevivir. Los nombres más vulnerables saldrán de las carteras” explica Davison.
Finalmente, las estrategias Total Return Credit y Emerging Market Corporate Bond de Aberdeen Standard Investments tienen capacidad para asignar una cantidad significativa al mercado de high yield y utilizarán esta flexibilidad adicional a medida que aparezcan oportunidades de inversión.
Por Funds Society, Madrid