El gran mercado alcista en renta fija, tras tres décadas, ha quedado atrás y podemos entrar en un período sostenido de rentabilidades decrecientes y escasas. Pero la renta fija, a pesar de la baja rentabilidad y alta volatilidad actual, debe ser una parte estable de la cartera, defiende Andrés Sánchez Balcázar, director de deuda global de Pictet AM y gestor de Pictet Absolute Return Fixed Income.
Para ello, algunas estrategias tratan de aprovechar oportunidades en sectores de mayor rentabilidad a vencimiento, como deuda de alta rentabilidad o de países emergentes, que generalmente tienen menor liquidez y mayor correlación con la renta variable, lo que no produce una buena diversificación. Otras estrategias dan más libertad al gestor, que se concentra en hacer predicciones exactas sobre la economía o los bancos centrales. Lamentablemente las predicciones no son precisas -desde comienzo de la crisis el crecimiento ha sido revisado continuamente a la baja-. Así que la volatilidad de estas estrategias es elevada.
¿Y qué propone Pictet? En lugar de tratar de hacer previsiones, más allá del ciclo económico, en Pictet AM consideran que es conveniente fijarse en temas estructurales para los próximos cinco años y prestar más atención a las valoraciones, así como preocuparse por la volatilidad, que seguirá alta. “El objetivo es generar una rentabilidad estable, no limitada por un índice de referencia –que recompensa a países y empresas más endeudados-, en una amplia gama de sectores y todos los mercados y activos. Para ello diversificamos por temas”, explica el experto. “No tratamos de que el mercado se dirija hacia una predicción, sino de adaptarnos al mismo. Además, para aprovechar la baja o alta aversión al riesgo, conviene equilibrar la cartera entre posiciones más agresivas y las defensivas-líquidas, así como respecto a fuentes de rentabilidad: tipos de interés, diferenciales de crédito y divisas”.
Bajo crecimiento real y tipos de interés
En primer lugar, en la gestora consideran estructural el proceso de desapalancamiento en las economías desarrolladas, en un régimen de bajo crecimiento real y bajos tipos de interés, durante un buen tiempo. Este proceso empezó con la crisis financiera y el traslado de la deuda privada a deuda del gobierno. Ahora los gobiernos tienen que desapalancarse y en ese estado de cosas el crecimiento del PIB tiende a ser moderado y el riesgo de deflación mayor. “Por tanto los bancos centrales van a mantener políticas de expansión cuantitativa a fin de que los tipos de interés a largo plazo estén por debajo del crecimiento del PIB nominal, es decir, de los ingresos fiscales”.
De hecho en EE.UU., a pesar de los programas de expansión monetaria y recuperación de macroeconómica, la deuda del gobierno ha seguido aumentando–de ahí la actual escasa voluntad política de aumentar el gasto fiscal en las dos cámaras republicanas-. Mientras, las expectativas de inflación han caído los últimos meses, a pesar de que el desempleo ha seguido disminuyendo y comienza un cambio de equilibrio en la Reserva Federal entre “halcones” y “palomas”. De manera que puede darse un aumento de tipos de interés del 0,25% para el último trimestre de 2015 para llegar al 3% -e incluso por debajo- en el bono a diez años al final del ciclo de ajuste. “Una subida de tipos prematura puede ser muy negativa para el mercado, así que tenemos posiciones a la baja en la parte intermedia de curva de rentabilidades a vencimiento, de uno a cinco años, más sensible. Pero podemos encontrar valoraciones atractivas en el extremo muy largo de la curva, donde el mercado descontó muy rápidamente una subida de tipos de interés agresiva y cotiza el ciclo restrictivo, con exceso de inflación. Además estos activos son muy líquidos”.
Sin embargo hay posibles excesos de valoración en deuda grado de inversión de EE.UU., dadas las abundantes posiciones de los inversores, el escaso diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Tesoro (50 puntos básicos) y el riesgo de iliquidez -los inversores, en búsqueda de rentabilidad adicional, han estado aumentado la asignación a productos con diferencial respecto a deuda del Estado –sobre todo deuda empresarial – y con ello reduciendo liquidez en su cartera a medida que los inventarios de los intermediarios se ha ido reduciendo. A ello se suma que una parte de estas empresas tiene exposición a la obtención de energía, donde los precios del petróleo han caído. Además las empresas han estado reduciendo su abundante flujo de caja para recomprar acciones, aumentar dividendos y llevar a cabo fusiones y adquisiciones, lo que no favorece a los bonistas.
En cualquier caso, tras haberse comportado muy bien en poco tiempo, han reducido las posiciones en dólar contra euro y yen y diversificado en monedas emergentes como rupia india o lira turca, que se pueden beneficiar de la bajada de los precios del petróleo. De hecho el mercado está demasiado sesgado hacia la apreciación del dólar, defienden. Pero es difícil que siga subiendo al mismo al ritmo, excepto en el caso de que el BCE deje su línea de decepcionar al mercado y compre deuda soberana. De todas formas, a largo plazo hay razones para mantener dólares en cartera, defiende Pictet AM.
Crisis institucional europea
El segundo tema estructural es la crisis europea, que es institucional. No hay una solución creíble en la Zona Euro, dice el experto. “Falta un mecanismo de resolución eficiente de las crisis financieras que no pase por que los gobiernos se tengan que endeudar para recapitalizar bancos. La Unión Bancaria es un paso en la buena dirección, pero el mecanismo de resolución bancaria no está en funcionamiento. Además hace falta un sistema de transferencias fiscales entre regiones más y menos productivas. Sin embargo, el electorado alemán no está dispuesto a soportar la distribución de las cargas, así que el ajuste requiere deflación de costes salariales, procesos muy dolorosos de reformas estructurales, de coste social muy alto, como en España”. En su opinión, es muy difícil de tolerar y ni Francia ni Italia lo quieren aplicar, de manera que puede haber episodios de volatilidad en deuda soberana Europea.
“De todas formas, apesar de la oposición del Bundesbank, esperamos alguna forma de flexibilización cuantitativa el primer semestre de 2015. Draghi se verá obligado a lanzar ese programa, aunque debe pronunciarse la Corte de Justicia Europea para determinar si el mandato del BCE cubre esa competencia. Después se definirá la Corte Constitucional de Alemania. Si es favorable, el BCE tendrá que comprar toda clase de deuda pública, dependiendo de la participación de cada país en el organismo, incluyendo deuda alemana -lo que sería poco eficiente para el efecto necesario-. Mientras España, Italia, Portugal, Grecia están en situaciones deflacionistas”.
En la gestora ven valor en la parte muy larga de la curva de las rentabilidades a vencimientode la deuda de Alemania, donde se subestima la amenaza deflacionariay se sobreestima las posibilidades de que el BCE genere expectativas de inflación a largo plazo. Los tipos de interés a largo plazo tenderán a bajar si los próximos meses aumenta la deflación, dicen. Sin embargo, tienen posiciones a la baja en deuda soberana de Francia e Italia, cuyas primas de riesgo se han reducido sustancialmente a pesar de su escasa disposición a emprender reformas y el riesgo de que el BCE no pueda hacer una expansión cuantitativa suficiente. Por el contrario la deuda española conserva recorrido y la prima de riesgo puede bajar de cien puntos básicos con el programa de compra de deuda empresarial del BCE. “Ha recapitalizado su sector bancario y reformado de manera estructural buena parte de su mercado laboral, con tasas de crecimiento más estables y competitividad a un nivel mucho más comparable con Alemania”.
Además, encuentan valor en deuda subordinada de algunos bancos europeos, que han mejorado su nivel de endeudamiento ante las exigencias de mejora de la calidad de sus balances. De hecho pueden recomprar deuda para financiarse más barato. Sin embargo, hay posibles excesos de valoración en parte de la deuda de alta rentabilidad en Europa, donde los inversores mantienen elevadas posiciones y hay riesgo de iliquidez.
Expansión cuantitativa indefinida en Japón
Tampoco hay una solución fácil para Japón, en deflación y con enorme nivel de deuda del gobierno, además de presiones demográficas, de manera que el programa de expansión cuantitativa sin precedentes del Banco de Japón puede permanecer mucho tiempo. “Pensamos que el Banco central de Japón va a tener que incrementar su expansión cuantitativa el próximo año para anclar las perspectivas de inflación alrededor del 2%”.
Transición de China y menor demanda de materias primas
El último tema estructural es la transición de la economía manufacturera y exportadora de China a una economía basada en la demanda doméstica, a menor tasa potencial, con liberalización del tipo de cambio del yuan. Ello tiene consecuencias negativas para la demanda de materias primas. Así que muchos países emergentes, que se acostumbraron a exportar materias primas a China tienen ahora, tras una política monetaria demasiado laxa, tasas de inflación por encima de los objetivos de sus bancos centrales. Sin embargo, a diferencia de en los años 90, cuando la mayoría tenía deuda en dólares, ahora la mayor parte está en moneda local, de manera que cuentan con mayor flexibilidad y menor riesgo de enfrentarse a impago. Ahora pueden depreciar sus monedas de manera proactiva para aligerar la carga de la deuda.
“De hecho, estamos empezando valor de manera selectiva en deuda emergente en moneda local de algunos países cuyos bancos centrales han sido muy activos en subir tipos de interés para reducir la depreciación de sus monedas. También nos parece interesante la deuda de países emergentes importadores de petróleo como Turquía y en Brasil y en menor medida México, dada la debilidad del peso mexicano, ligado al petróleo de esquisto y deuda con prima de riesgo por encima de 250 puntos básicos y perspectivas económicas limitadas-. En cualquier caso, seguimos teniendo posiciones en deuda de mercados emergentes en moneda fuerte, dados los diferenciales de rentabilidades a vencimiento respecto a la deuda de EE.UU”.
Por Fórmate a Fondo