Los reguladores autorizaron el miércoles el innovador fondo cotizado de crédito privado de State Street y Apollo. El SPDR SSGA Apollo IG Public & Private Credit ETF cotizará bajo el ticker PRIV.
Inicialmente presentada en septiembre de 2024, la propuesta intenta ofrecer exposición al crédito privado a través de un ETF. Esto suscitó varias preocupaciones y preguntas, como la forma en que el ETF abordaría la iliquidez y la valoración de esas participaciones de crédito privado.
El ETF tiene previsto superar esas preocupaciones mediante un acuerdo contractual con Apollo, que suministrará activos de crédito privado para que los compre el fondo y le proporcionará ofertas, o precios, sobre esos mismos activos. Además, Apollo ha acordado adquirir esas inversiones al fondo hasta un límite diario indefinido. En otras palabras, Apollo vende estos instrumentos al fondo y se compromete a recomprarlos a petición de State Street.
Según Morningstar, la oferta y la promesa de compra de Apollo «equivalían a una forma creativa de eludir la definición de iliquidez de la SEC, lo que permitía al ETF poseer más del límite previsto del 15%». La SEC parece haber aceptado ese argumento: la nueva presentación aclara que es probable que el crédito privado oscile entre el 10% y el 35%, pero que puede estar por encima o por debajo de ese porcentaje. Básicamente, no hay límite y, desde luego, más del 15%.
Esto representa un cambio sísmico. Abre la puerta a acuerdos similares de facilidades de liquidez entre asesores y proveedores de liquidez, lo que podría facilitar la proliferación de carteras híbridas públicas/privadas en fondos de inversión y ETF, apuntan desde Morningstar.
Dudas sobre el proyecto
Sin embargo, la cuestión sigue siendo la eficacia de este acuerdo. En el caso de este ETF, la línea de liquidez de Apollo está sujeta a un límite diario, y sigue sin definirse. Es posible que el fondo tenga que hacer frente a muchos más reembolsos en un día que el límite. Eso podría obligar a State Street a vender primero títulos públicos más líquidos, lo que podría dejar al ETF con más instrumentos de crédito privados ilíquidos como porcentaje de los activos y aumentar los riesgos de una crisis de liquidez. Cuando esto ocurre, la cartera suele empezar a gestionar al asesor, y no al revés, explican en Morningstar.
Si los reembolsos superan el límite diario de Apollo y el ETF tiene pocos valores públicos, hay muchas más preguntas que la presentación no responde. Los participantes autorizados podrían mostrarse reacios a aceptar instrumentos de crédito privado para reembolsos en especie, lo que podría llevar a State Street a recurrir a una línea de crédito para financiación puente, inyectar directamente su propio capital en el fondo o, en última instancia, cerrar el fondo.
Mucho de esto depende del límite de liquidez diaria de Apollo y de su capacidad para satisfacerlo a medida que crece el ETF. Tampoco se trata de un riesgo imaginario; la presentación deja claro que «los activos que el asesor consideraba líquidos pueden dejar de serlo» si Apollo no puede presentar una oferta o no puede comprar esos activos.
Aspectos positivos
Un pequeño aspecto positivo es que la nueva presentación aclara que State Street no tiene que comprar o vender sus activos de crédito privado a través de Apollo, sino que puede obtenerlos de otra empresa si el precio es mejor. Esto resuelve en parte la cuestión de la equidad, ya que, según la solicitud anterior, Apollo proporcionaba los activos de crédito privado al ETF, fijaba el precio de dichos activos y los volvía a comprar al precio que ellos proporcionaban. Esa relación y la cuestión de la equidad se mantienen, pero al menos State Street tiene ahora la flexibilidad de realizar transacciones fuera de la cartera de Apollo en caso de necesidad, explica Morningstar.
La firma concluye que se trata de una propuesta innovadora que podría abrir la puerta a multitud de vehículos imitadores. Pero queda por ver cómo funciona en la práctica, dado el desajuste de liquidez. También queda por ver hasta qué punto estará dispuesto el mercado a aceptar ilíquidos en un envoltorio tan líquido. El mundo de los ETF es muy amplio.
Por Beatriz Zúñiga
Por Funds Society, Madrid