En 1973, el economista de Princeton Burton Gordon Malkiel apuntó que un gestor tirando dardos con los ojos tapados a las páginas de un diario financiero podría seleccionar una cartera que lo haría tan bien como otra seleccionada cuidadosamente por expertos. Lo que quería decir es que la mayoría de los inversores haría mejor en invertir en fondos de índices que en fondos gestionados de forma activa.
Esta conclusión era precisa, pero un estudio de la Stanford Graduate School of Business, “Measuring Skill in the Mutual Fund Industry”, explica que nadie –especilamente los políticos financieros- debería llegar a la conclusión de que los gestores de fondos activos no tienen habilidades de inversión superiores. A lo largo del tiempo, se ha usado esa verdad sobre los fondos de índices para concluir erróneamente que los gestores de fondos no tienen capacidades y que es imposible incluso batir al mercado.
Pero un estudio de Jonathan Berk de la Stanford Graduate School of Business y de Jules H. van Binsbergen, antes de Stanford y ahora en Wharton, sugiere que el típico gestor de fondos tiene esas capacidades y que los que más rentabilidad logran son especialmente buenos. Lo que ocurre es que el mercado es tan hipercompetitivo que la mayoría de los inversores no pueden beneficiarse de esas habilidades –se volatilizan demasiado rápido en la medida en que el dinero fluye hacia los fondos de esos gestores emergentes-. Así, son los gestores y sus compañías, más que los inversores, los que pueden capturar valor, a través de las ganancias que se logran en los mercados y de las comisiones que se cobran a los inversores.
Para los políticos, el estudio sugiere que los gestores activos han sido castigados de forma injusta. Si confundimos la cuestión de cómo de preparados están con cuándo los inversores individuales pueden ganar gracias a esa preparación, corremos el riesgo de tomar decisiones pobres sobre la forma de regular las finanzas, dice el estudio.
Medir las capacidades de inversión
Aunque la sabiduría popular mantiene que los gestores de los fondos de inversión no tienen habilidades, son algunos de los miembros de nuestra sociedad mejor pagados. Los analistas analizan cómo puede ocurrir eso. El principio básico económico de las rentas sostiene que nadie puede ganar una renta –un salario por encima de los costes, en este caso- a menos que posea una capacidad deseada y con una muy escasa oferta. Aunque puede haber distorsiones en el mercado que expliquen los altos salarios, como incentivos públicos, parecería imposible que los gestores pudieran ganar tan altos salarios sin tener ninguna habilidad. La cuestión entonces es si se miden esas capacidades de forma incorrecta.
Mucha gente utiliza el alfa bruta –el término de la industria para definir los retornos por encima de los índices con acciones diversificadas, como el S&P 500, y antes de restar las comisiones- como una medida de las capacidades de inversión. Los analistas ofrecen el ejemplo de Peter Lynch para mostar por qué podría ser un error: en sus cinco primeros años gestionando el Magellan de Fidelity, obtuvo un 2% de alfa bruta al mes de una media de activos de 40 millones de dólares. En sus últimos años, ese alfa fue solo de 20 puntos básicos al mes, pero sobre activos que habían crecido a más de 10.000 millones de dólares. El valor que obtuvo de los mercados fue de menos de 1 millón al mes en sus primeros años a más de 20 millones al mes en los últimos, aunque algunos podrían concluir que solo tuvo éxito en sus primeros años gracias a la suerte y no a sus capacidades.
Entonces, ¿cómo medir las capacidades del gestor? Berk apunta la importancia de reconocer en primer lugar la forma en que un gestor gana dinero: compra bajo y vende alto para ganar dinero para los inversores, y cobra una comisión por ello. El dinero que gana el gestor –y que mejor representa sus capacidades- es el retorno que gana sobre el índice más las comisiones que los inversores están dispuestos a pagar. En el ejemplo de Lynch, habría que tener en cuenta la comisión cobrada y el tamaño del fondo sobre el que ésta se cobra.
En su estudio, Berk y van Binsbergen analizaron 5.974 fondos de 1969 a 2011 y compararon sus resultados con fondos sobre índices y concluyeron que existe consistencia en varios fondos que fueron los que más ganaron en el pasado y en el futuro. Además, de media cada gestor activo añadió 2 millones de dólares de valor por año.
Entonces, si las ganancias son persistentes, ¿por qué los inversores individuales no pueden sacar partido? La cuestión es que el mercado responde de forma muy rápida cuando un nuevo gestor con capacidades emerge, premiándole con más activos para invertir. En la medida en que el fondo crece, es más difícil para el gestor ganar dinero (posicionar trades en grandes cantidades para todos los inversores se hace más difícil). Con el tiempo, los retornos son menores en los fondos más grandes, pero la cantidad de dinero que los gestores ganan sigue siendo alta, según este análisis.
El estudio ofrece otra conclusión interesante: la compensación actual de cada gestor en comisiones agregadas y el valor que añade al fondo pueden predecir el retorno del fondo mejor incluso que las rentabilidades pasadas. Por eso, es posible que ni los gestores ni los inversores hayan sido tan tontos como han sido retratados, dice el estudio.
Para ver el estudio completo: «Measuring Skill in the Mutual Fund Industry»