Los activos relacionados con la intermediación financiera no bancaria (IFNB) en España, en el primer semestre de 2019 (bajo una definición amplia que incluye activos financieros de entidades no bancarias pero que se integran en los balances consolidados de grupos bancarios), se situaron en 507.000 millones de euros, lo que supone un leve aumento del 0,6% respecto a la cifra de finales de 2018.
Las entidades de la IFNB más relevantes en España en términos cuantitativos se corresponde con determinadas tipologías de fondos de inversión, y también con vehículos utilizados para titulizar activos. “La evolución de ambos tipos de entidades es diferente desde hace años observándose aumentos (en general) en el patrimonio de los fondos de inversión y descensos en el saldo vivo de las titulizaciones”, explica el informe publicado por la CNMV.
Es su segundo informe sobre la intermediación financiera no bancaria en España, que actualiza y complementa con datos del primer semestre de 2019 la información presentada en el primer informe (hasta el cierre del ejercicio 2018). Según los datos, si se descuentan los activos que consolidan en grupos bancarios, una particularidad que afecta sobre todo a las titulizaciones y a los establecimientos financieros de crédito, el volumen de activos asociado a la IFNB (en esta medida más estricta) sería de 298.000 millones de euros a mediados de 2019 (un 0,7% más que en diciembre de 2018 y un 6,5% del sistema financiero total). La relevancia de las instituciones de inversión colectiva ascendería al 89%, por encima de la cifra de 2018, que fue del 85,5%.
Los fondos de inversión representaban en España casi el 90% del total de la IFNB a mediados de 2019: este porcentaje ha ido aumentando a lo largo de los últimos años (en 2010 era del 60%) a causa de la expansión que ha experimentado esta industria, una tendencia interrumpida únicamente en 2018 como consecuencia de un periodo de turbulencias en los mercados financieros internacionales.
Los principales riesgos asociados a los fondos: liquidez y apalancamiento
El análisis de riesgos de las instituciones que forman parte de la IFNB durante el primer semestre de 2019 muestra pocos cambios en relación con los patrones observados en 2018, centrándose en la identificación de vulnerabilidades en el ámbito de los fondos de inversión, que conforman cerca del 90% de la IFNB total. Dentro de este análisis se presta una atención especial al riesgo de liquidez y al apalancamiento.
Así, el informe presenta varias métricas que afectan a diferentes dimensiones de la liquidez de la cartera de los fondos de inversión. De ellas se deduce un cierto aumento de la relevancia de los activos menos líquidos, aunque su proporción en el patrimonio total sigue siendo reducida. En relación con el apalancamiento, la exposición al riesgo de mercado como resultado de la posición en derivados de los fondos de inversión se sitúa muy por debajo de los niveles máximos permitidos por la regulación y sugiere un riesgo bajo por esta vía.
Riesgo de liquidez: en aumento pero satisfactoria
Según la CNMV, el análisis del riesgo de liquidez reviste una elevada complejidad, puesto que no existe una definición única e inequívoca de activo líquido. En general la liquidez de un activo está relacionada con la posibilidad de comprar o venderlo en un tiempo reducido sin incurrir en pérdidas significativas. Por tanto, depende de su propia naturaleza y de la coyuntura de los mercados financieros y, en particular, de la incertidumbre presente. Los activos que se suelen considerar más líquidos por su naturaleza son el efectivo y los depósitos, seguidos por los repos y, en general, los activos de deuda pública. A continuación se situarían la renta variable y, por último, los activos de renta fija privada. Sin embargo, todos ellos pueden experimentar una disminución de su liquidez en momentos de estrés, advierte la CNMV. “Teniendo en cuenta estas consideraciones, el análisis del riesgo de liquidez que se presenta para los fondos de inversión se nutre de diferentes métricas, todas ellas complementarias, que tratan de ilustrar distintas dimensiones de la liquidez de la cartera. Todas las métricas sugieren que la liquidez de las carteras de los fondos de inversión es, en términos generales, satisfactoria”, reza el informe.
La primera métrica evalúa la proporción de activos de menor liquidez definiendo como activos líquidos los depósitos, la deuda pública, las emisiones avaladas, los repos y el 50% del valor de la cartera de renta variable: esta proporción se incrementó entre 2013 y 2017 para todas las vocaciones contempladas, si bien desde 2017 se ha mantenido estable para los fondos de renta fija y los mixtos con valores de entre el 50% y el 60%. “El aumento de la proporción de activos menos líquidos durante los años previos ha podido tener origen tanto en el incremento de la inversión en activos de deuda corporativa como en otras IIC de IICs. En el caso de los fondos monetarios se registró un nuevo incremento de la proporción de activos menos líquidos, pero dado el escaso patrimonio de estos fondos se trata de una evolución poco relevante para el análisis de riesgos”, explica el estudio.
La segunda métrica incorpora las calificaciones crediticias de los diferentes tipos de activos, de manera que en función de esta calificación y del tipo de activo se realiza un supuesto sobre la proporción de la cartera que puede considerarse formada por activos líquidos de alta calidad (high quality liquid assets, HQLA). El grueso del patrimonio de los fondos (entre el 70% y el 83%, dependiendo de la categoría de fondos) mostraba, al cierre de 2018, una proporción de HQLA relativamente alta, entre el 40% y el 60%. Una fracción menor del patrimonio de los fondos (menos del 20% en todas las categorías) mostraba una proporción de HQLA más pequeña (por debajo del 40%). Finalmente, en torno al 10% de dicho patrimonio tenía una proporción muy alta de activos líquidos de alta calidad (más del 60%).
En un análisis detallado de los activos que conforman la cartera de renta fija privada, que en la primera de las métricas presentadas se han considerado poco líquidos en conjunto, se tiene en cuenta su vencimiento (se consideran líquidos si su duración es inferior a un año) y la disponibilidad de un número representativo de intermediarios dispuestos a su compra y venta con un diferencial normal de mercado: el estudio revela que en el año 2009 los activos ilíquidos de los fondos de inversión llegaron a alcanzar el 30% de la cartera de renta fija, mientras que a mediados de 2019 esta proporción era cercana al 8%, por debajo del 8,7% de finales de 2018.
Reembolsos en el contexto COVID-19
“El riesgo de liquidez de los fondos es particularmente relevante, debido al hecho de que la mayoría de las instituciones permiten reembolsos diarios y, por tanto, es posible que, en una situación de alta incertidumbre se produzca un aumento sustancial de las peticiones de reembolsos de los partícipes. Es de máxima importancia que los activos de las carteras se valoren de forma adecuada, que el volumen de activos líquidos sea suficiente y que las herramientas de gestión de la liquidez se empleen convenientemente. Precisamente la crisis relacionada con el COVID-19 ha generado una situación de este tipo, que se ha podido afrontar sin incidencias reseñables”, añade la CNMV.
La CNMV recuerda la evolución de las instituciones de inversión colectiva en España y en la Unión Europea en dicho contexto y que da una idea del aumento de los reembolsos originados por los partícipes, de las dificultades de valoración de algunos activos de la cartera en los momentos de mayor incertidumbre y del uso de las diferentes herramientas de gestión de la liquidez disponibles. Así, en la Unión Europea los fondos experimentaron un incremento de los reembolsos en marzo que fue algo mayor que en España, siendo los fondos de renta fija los más afectados, con un volumen de reembolsos del 3% de su patrimonio. Las herramientas de gestión de la liquidez de estas instituciones también fueron muy importantes debido a los problemas para valorar algunos activos.
Como consecuencia de estas dificultades de valoración en un contexto de mayores peticiones de reembolsos, que afectaron especialmente a los activos de deuda corporativa, a los derivados OTC y a los activos inmobiliarios, cerca de 200 instituciones (de las cuales aproximadamente el 90% eran fondos inmobiliarios) tuvieron que suspender los reembolsos (en España no se produjo ninguna suspensión). Otras herramientas disponibles, como los esquemas de swing pricing, también se pusieron en marcha, aunque la disponibilidad de herramientas en las distintas jurisdicciones de la Unión Europea es diversa.
En este sentido, el informe recuerda la introducción en España de una nueva herramienta macroprudencial relacionada con la posibilidad de establecer plazos de preaviso para los reembolsos sin sujeción a los requisitos de plazo, importe mínimo y constancia previa en el reglamento de gestión, aplicables con carácter ordinario. Estos plazos pueden ser establecidos por la gestora o por la propia CNMV.
Por Alicia Miguel
Por Funds Society, Madrid