De acuerdo con Russ Koesterich, director administrativo y estratega principal de Inversiones Globales de BlackRock, «el mercado alcista ha tropezado, pero eso no quiere decir que nos dirigimos hacia un mercado dominado por los osos.»
Las acciones sufrieron una horrible ola de ventas el pasado viernes después del inesperado resultado de la votación por el Reino Unido para salir de la Unión Europea. Pero incluso antes del Brexit, las acciones habían ido perdiendo impulso. Las grandes emisoras de EE.UU. han pasado más de un año sin marcar un record al alza. El S&P 500 cotiza a niveles de otoño de 2014. Las small-caps aún peor, aunque el Russell 2000 rebotó bruscamente fuera de los mínimos de febrero, las empresas de pequeña capitalización siguen cotizando más o menos 10% por debajo de su máximo de 2015.
¿Qué pasó con el mercado alcista? Según Koesterich tres tendencias ayudan a responder a esta pregunta, tal y como explica en el blog de su compañía:
Las acciones se han vuelto caras
La renta variable estadounidense no está en una burbuja – las valoraciones siguen significativamente por debajo del máximo visto en 2000 – pero eso no es lo mismo que el que sea barata, o incluso que cotice a un precio razonable. Con múltiplos de más de 19x los precios de las acciones están en el cuartil superior de su rango de valoración histórica. Es cierto que las acciones todavía se ven baratas en relación a los bonos, pero vale la pena considerar por qué. Los rendimientos de la deuda son bajos debido a un crecimiento nominal muy débil, lo que no es un gran ambiente para las ganancias corporativas. Además, los bancos centrales tratan, cada vez más, a los mercados de bonos como una manifestación más de la política monetaria. Los rendimientos de los bonos han sido impulsados a la baja por el comportamiento de la Fed y recientemente otros bancos centrales. A medida que el Banco Central Europeo y el Banco de Japón han impulsado sus rendimientos a territorio negativo, los bonos estadounidenses se han vuelto más atractivos para los inversores extranjeros, llevando sus rendimientos aún más abajo. Las acciones son baratas en relación a los bonos ya que los rendimientos de los bonos reflejan poco crecimiento y los bancos centrales están siendo agresivos.
Las condiciones financieras se han vuelto menos benignas
Las tasas de interés, tanto nominales y reales (es decir, después de la inflación), son increíblemente bajas, pero otras medidas de las condiciones financieras son menos benignas. Mientras que el dólar se cotiza más o menos a niveles de hace un año, está aún más del 20% por encima de los mínimos de 2014. Un dólar más fuerte es un ajuste monetario de facto y viento en contra de los beneficios empresariales. Otras medidas también indican condiciones financieras más restrictivas. Los diferenciales de crédito se han estrechado desde su máximo reciente, pero los diferenciales para el high yield son aproximadamente 200 puntos base más amplios de lo que eran hace dos años. Por último, la liquidez se ha vuelto más difícil de encontrar, como lo demuestra la reciente sequía en las salidas a bolsa.
Los vientos de cola disminuyeron
Gran parte de las ganancias del mercado de valores en 2012 y 2013 fueron impulsados por políticas de estímulo monetario agresivas. Entre los mínimos de mercado en 2011 y el cierre de 2014, la relación precio-ganancias en el S&P 500 se expandió en más del 40%. Dicho de otra manera, mientras los bancos centrales, incluyendo a la Fed, se embarcaron en una serie de experimentos de política monetaria, los inversores respondieron pagando consistentemente más por un dólar de ingresos. Sin embargo, desde 2014, el QE estadounidense ha terminado y el estímulo monetario de otros bancos centrales, en particular el Banco de Japón y el Banco Central Europeo, se está volviendo menos eficaz en la estimulación de precios de los activos, que no son crédito europeo.
¿Dónde deja esto a los inversores? «La buena noticia es que ninguna de estas condiciones señala la entrada inminente de un mercado bajista. Las valoraciones son altas, pero por lo general han sido más altas en los picos de mercado. El dólar se ha estabilizado, lo que debería quitar algo de presión de los beneficios empresariales. Por desgracia, con una menor eficacia de políticas monetarias, elevadas valoraciones y un riesgo político en aumento, los inversores tienen que volver a calibrar sus expectativas. Varios años con retornos de doble dígito pueden ser vistos como el resultado de pedir prestado de los retornos del futuro y parece que ese futuro es ahora, lo que sugiere menores retornos hoy en día», concluye.