El director de Productos Titulizados de EE. UU. de Janus Henderson, John Kerschner, analiza bajo el capó una cifra aparentemente sólida de nóminas no agrícolas (NFP) y ofrece información para ayudar a los inversores a posicionarse para la probable respuesta de política de la Reserva Federal (Fed).
Las nóminas privadas no agrícolas (NFP, por sus siglas en inglés) de mayo se situaron significativamente por encima de las expectativas, aumentando en 272.000 desde las 175.000 de abril, con un desempleo que subió al 4,0%. Si bien el número de empleos puede parecer fuerte en la superficie, hay algo de diablo en los detalles.
Existe una dicotomía significativa entre el número de NFP de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS, por sus siglas en inglés) (que se basa en la encuesta de nómina y cuenta el número de empleos) en +272,000 y el número de la encuesta de hogares (que cuenta el número de personas empleadas), que mostró una pérdida de 408.000 empleos. El número NFP (encuesta de nómina) impulsa la tasa de desempleo.
En el último año, estas dos medidas de empleo han divergido en más de dos millones de puestos de trabajo, como se muestra en el Gráfico 1. Basta con decir que la encuesta de hogares pinta una imagen de un mercado laboral más débil que la encuesta de nóminas. Por lo tanto, esperaríamos revisiones a la baja de las cifras de las NFP en los próximos meses, con el correspondiente aumento de la tasa de desempleo.
Mientras tanto, la senda de flexibilización de los bancos centrales ha comenzado, aunque no ha sido uniforme. Si bien la Reserva Federal (Fed) mantiene su patrón de tenencia, el Banco de Canadá fue el primero del G7 en recortar las tasas el 5 de junio, y el Banco Central Europeo (BCE) hizo lo mismo el 6 de junio. Esta divergencia en la política de los bancos centrales no es inesperada, ya que la orientación comenzó a divergir a principios de este año con una inflación menos resistente a nivel mundial en comparación con la de EE. UU.
¿Cómo interpretar la publicación de datos?
Creemos que los datos sugieren que la economía se está desacelerando lentamente, y que las tasas más altas comienzan a filtrarse a las empresas y los consumidores. Dado que gran parte de los datos recientes son más débiles de lo previsto, las perspectivas de recortes de tipos de la Fed han aumentado.
Las expectativas de recortes de tipos en 2024 siguen siendo moderadas, pasando de las siete que se descontaron en los mercados de futuros en enero a sólo una o dos en la actualidad. Creemos que la Fed quiere recortar este año, pero es más probable que se produzca un recorte en septiembre, o posiblemente incluso más tarde.
Además, cuando el banco central recorte, no creemos que vaya a iniciar un ciclo de subidas coherente con un recorte en cada reunión posterior. Más bien, es más probable que la Fed siga dependiendo de los datos y vuelva a una cadencia menos frecuente, como cualquier otra reunión.
En nuestra opinión, esta futura cadencia de recortes de tipos es quizás más importante que si la Fed comienza a recortar en septiembre o más tarde.
“Creemos que los datos sugieren que la economía se está desacelerando lentamente , y que las tasas más altas comienzan a filtrarse a las empresas y los consumidores”
¿Cuál podría ser el efecto en la curva de rendimiento?
Es poco probable que un eventual ciclo de flexibilización normalice la curva de rendimiento de la noche a la mañana. Una curva de rendimiento profundamente invertida puede tardar trimestres, si no años, en corregirse. Creemos que los recortes de la Fed podrían reducir los rendimientos en la parte delantera de la curva de rendimientos (vencimientos a corto plazo), mientras que los rendimientos de los bonos con vencimientos más largos podrían seguir siendo elevados, con margen para subir modestamente si la inflación estadounidense sigue siendo persistente.
Es importante recordar que, si bien los inversores se sintieron cómodos con la política de tipos de interés cero (ZIRP) en los últimos años, un rendimiento de alrededor del 4% en los bonos del Tesoro de EE. UU. a 5 y 10 años no está lejos del valor razonable, en nuestra opinión. Esperamos que los rendimientos a medio y largo plazo se mantengan en niveles similares, mientras que la parte delantera de la curva se ajusta a la baja tras los recortes de tipos.
¿Cómo podrían responder los inversores?
Con una curva de rendimiento invertida y la expectativa de que los tipos en EE.UU. se mantendrán elevados durante más tiempo, los inversores están recibiendo una compensación atractiva en la parte delantera de la curva de rendimiento.
Creemos que esto presenta una oportunidad única para captar rendimientos atractivos de bonos con bajo riesgo de tipo de interés, como en renta fija corporativa y titulizada de mayor rendimiento, o en obligaciones de préstamos garantizados (CLO) AAA, que han mostrado una calidad crediticia muy alta y una duración ultracorta debido a sus cupones de tipo variable.
“Los inversores tienen una oportunidad única para captar rendimientos atractivos de bonos con bajo riesgo de tipo de interés, como en renta fija corporativa y titulizada de mayor rendimiento, o en obligaciones de préstamos garantizados (CLO) AAA”
En nuestra opinión, también existe la oportunidad de revalorizar el capital de los bonos a más largo plazo, como en el caso de los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencia. Históricamente, los MBS han tenido un rendimiento superior cuando la curva de rendimiento se normaliza o se empina.
Creemos que los inversores deben seguir alineados con sus objetivos a largo plazo mediante la asignación de una cartera de renta fija bien diversificada con un equilibrio entre el riesgo de tipos de interés y el riesgo de diferencial de crédito, al tiempo que buscan aprovechar oportunidades únicas adicionales para obtener mayores ingresos de los bonos de corta duración.
Por Funds Society, Madrid