La narrativa que venía acompañando al mercado los últimos meses parece estar cambiando y el debate macro, como adelantábamos las últimas semanas, se ha volteado desde la inflación y el tensionamiento en tipos hacia la recesión y la laxitud de los banqueros centrales.
En esta línea, los inversores han moderado su apuesta respecto a la intensidad del ciclo de subidas de tipos y tan solo en unos días han retirado casi dos subidas de aquí a final de año en EE.UU. y una y media en el caso del BCE (0,4%). La curva ha pasado a descontar otro 1,8% de incremento en el coste del dinero en los próximos 12 meses, con un inicio de relajación en la política monetaria de la Fed a partir de la segunda mitad de 2023 (con rebajas de hasta 0,6% en los fed funds), y el break even 5 años–5 años adelantado se ha desplomado hasta cerca del 2% (también ha caído en Europa y Reino Unido), consolidando la idea de unas expectativas de inflación de largo plazo muy bien ancladas (y casi en línea con los mandatos de la Fed y del BCE).
En este sentido, y habida cuenta de la correlación entre el precio del petróleo y las expectativas de inflación a corto plazo, las declaraciones de Citigroup respecto a un barril de crudo cotizando a 65 dólares también ayudaron a la rotación en sentimiento y en temática de inversión.
La percepción de los gestores puede verse fortalecida si el tránsito del ISM Manufacturas hacia 50 (o más abajo) continúa, contrastando con la mayor resiliencia de la encuesta ISM servicios que se mantiene en 55,3 en junio, por encima de los 54 por los que apostaba el consenso de economistas, pero con el componente de empleo cayendo 2,8 puntos hasta 47,4. El dato de JOLTs de mayo también aportaría en positivo (11,25 millones, una caída de 427.000 respecto al registro anterior), al sugerir una disminución en la demanda de mano de obra, justo lo que persiguen los miembros de la Fed.
Todo ello señala la cercanía de un punto de inflexión en inflación y política monetaria en la medida en que el crecimiento disminuye y el impulso en índices de precios va frenándose. No obstante, las próximas semanas serán complicadas, con cifras macro más débiles, guías empresariales conservadoras de cara al año que viene, además de lecturas de IPC de junio (según algunas fuentes del mercado podrían acercarse al 9% en EE.UU.) que no acaben de despejar del todo las dudas.
Los gestores de fondos ya descuentan beneficios por acción por debajo de los que aún manejan los analistas. El rango de consenso para el S&P 500 oscila entre 210 y 230 dólares por acción, que se traduce en la parte alta de la horquilla en un PER justo en línea con la media de los últimos 10 años (16,7x vs. 16,77x). La cruz está en que, en la parte de abajo, el múltiplo pasa a ser de 18,3x, muy por encima de la media de 13x que ha coincidido con los mínimos de recesiones sufridas los últimos 40 años.
La aparente predisposición para las malas noticias que vienen ayudará al mercado a amortiguar el golpe, aunque la situación de fondo limitará mucho los repuntes de carácter técnico que entretanto puedan producirse. No obstante, superar el periodo de publicación de resultados y salvar la junta de la Fed (27/7) debería posicionarnos, al final del verano, en un entorno mucho más propicio de cara al último trimestre del año. Las valoraciones serán más atractivas, las expectativas de crecimiento en beneficios más realistas y el discurso de la Fed menos sombrío que el que destilan las minutas de su reunión de junio, publicadas esta semana.
La evidencia de una desaceleración más profunda y de un punto de inflexión en la inflación será la piedra angular de un cambio de tendencia en la cotización del dólar. El billete verde se ha visto apoyado por una Reserva Federal agresiva y por el debilitamiento de la economía china en los últimos 12 meses. Las posiciones especulativas están en máximos de los últimos 15 años y la divisa está muy sobrevalorada (PPP) respecto al euro y otras monedas más cíclicas. Este movimiento puede voltearse hacia finales de año, a medida que la economía de EE.UU. se enfríe y la Fed deje de ser el banco central G10 más duro.
El tensionamiento monetario de la Fed y la reapertura de China deberían provocar una rotación del impulso del crecimiento desde EE.UU. hacia el resto del mundo. Un cambio de tendencia en el dólar, con los bancos centrales de economías emergentes por delante de la curva, y unas valoraciones en zona de mínimos de los últimos 12 años favorecerán un rebalanceo de carteras hacia estos mercados. Latinoamérica, por su vinculación al ciclo de materias primas, es especialmente atractivo.
El frenazo en crecimiento afectará al precio de las materias primas de aquí al primer trimestre de 2023, pero los mercados emergentes asiáticos (ex China; India, Indonesia, Tailandia, Taiwán, Filipinas) están bastante más caros que los latinoamericanos, que además han sido los más agresivos subiendo tipos. Y las bolsas de la región no han registrado las subidas recientes en el precio de las materias primas y cotizan en mínimos de PER de 2008.
China también resulta una opción interesante: su inflación subyacente está por debajo de 1%, lo que permite al PBoC centrarse en estimular la recuperación. Xi Jinping ha dejado de apretar al sector tecnológico y el MSCI China cotiza a 11x PER 12 meses (el mercado de acciones B de Shanghái solo a unas 7x).
Por Carlos Ruiz de Antequera
