El mercado de alto rendimiento de los Estados Unidos obtuvo fuertes rentabilidades en la primera mitad de 2023: el índice del Bank of America ICE BofA US High Yield Constrained ganó un 5,42 %.
Los sólidos datos económicos de principios de año ayudaron a que los diferenciales crediticios se ajustaran en las primeras semanas del año. Sin embargo, una ronda de quiebras bancarias, incluidas Silicon Valley Bank y First Republic Bank, desencadenaron una huida hacia la calidad más adelante en el primer trimestre (1T23).
Después de que el mercado digiriera otra crisis del techo de deuda en Estados Unidos, los signos de deflación y la mejora de las probabilidades de un aterrizaje “suave” de la economía impulsaron un vigoroso repunte de los activos de riesgo al final de los primeros seis meses. El continuo crecimiento interanual de las ganancias operativas de los emisores de alto rendimiento en el primer trimestre y los factores técnicos favorables del mercado también ayudaron a elevar los precios de los bonos de alto rendimiento.
Si bien el alto rendimiento ha obtenido un rendimiento sólido hasta el momento en 2023, los rendimientos se mantienen cerca del 8,5% y Nomura Investigación Corporativa y Gestión de Activos (NCRAM) mantiene una perspectiva constructiva para esta clase de activos en lo que resta del año. Los factores clave de esta perspectiva favorable incluyen:
Un punto de entrada atractivo
Si echamos la vista hacia atrás a 30 años de datos, cuando los inversores pusieron su dinero a trabajar con rendimientos de mercado de entre el 8% y el 9%, el rendimiento mediano a plazo de 12 meses para el alto rendimiento fue superior al 11%. De manera similar, el final de un ciclo de ajuste ha sido un momento excelente para desplegar capital en activos de riesgo, incluidos los bonos de alto rendimiento.
Ha habido cinco ciclos de ajuste en Estados Unidos durante los últimos 30 años. El rendimiento adelantado promedio a 12 meses del bono de alto rendimiento desde la fecha del último aumento de tasas superó el 12%. El ciclo de ajuste de tasas de la Reserva Federal se acerca rápidamente.
Fundamentos sólidos
Las ganancias operativas continuaron creciendo en el primer trimestre, y más emisores de alto rendimiento han guiado las ganancias de 2023 al alza frente a aquellos que revisaron las expectativas a la baja. Las empresas de alto rendimiento siguen generando flujo de caja y están utilizando esos recursos para prepararse para una economía más lenta. El apalancamiento está cerca del mínimo de una década. La cobertura de intereses, posiblemente el mejor presagio de la futura tasa de incumplimiento, se mantiene por encima de 5 veces, el primer caso en más de 30 años de datos históricos en que la cobertura ha superado ese umbral.
Los bonos con calificación BB representan actualmente cerca del 50% del mercado de alto rendimiento, mientras que los CCC pesan poco más del 10%. Dados los flujos de efectivo saludables del mercado y la mayor inclinación hacia la calidad, Nomura espera que la tasa de incumplimiento aumente, pero que no se dispare a medida que la economía se desacelera, pasando del 1,6% en los últimos 12 meses a un máximo cercano al 3,2% de la tasa de incumplimiento promedio a largo plazo.
Cobertura de interés:
Soporte técnico
En 2022, el mercado de alto rendimiento estadounidense se contrajo aproximadamente en 200.000 millones de dólares, una reducción considerable en relación a la capitalización total del mercado, de cerca de 1,5 billones de dólares.
En la primera mitad de 2023, el mercado registró más de 70.000 millones de dólares en opciones de compra, licitaciones y vencimientos, y casi 65.000 millones de dólares de mejoras netas de estrellas en ascenso del alto rendimiento.
Las nuevas emisiones ascendieron a unos 95.000 millones de dólares, por lo que el mercado se contrajo aproximadamente en 40.000 millones de dólares en el primer semestre del año (1S23), reforzando la dinámica de oferta/demanda que impulsa los precios.
Nomura espera que el mercado siga contrayéndose durante el resto de 2023, ya que un mayor volumen de bonos de alto rendimiento son candidatos estrella en ascenso en relación con las emisiones con grado de inversión que podrían caer al grado de alto rendimiento. Con menos de 75.000 millones de dólares en bonos de alto rendimiento con vencimiento antes de finales de 2024, esperamos que la emisión siga siendo relativamente ligera.
Mejora de los flujos
Según datos de Lipper, los fondos mutuos de alto rendimiento y los ETF registraron salidas netas superiores a 10.000 millones de dólares en el primer semestre de 2023. Los flujos netos del mes de junio fueron positivos, de 2,5 mil millones de dólares, ya que los inversores percibieron una oportunidad favorable para agregar exposición al alto rendimiento.
Nomura ha experimentado un patrón de flujos comparable en 2023. Los flujos netos se mantuvieron relativamente estables en los primeros cinco meses del año, enmascarando una serie de grandes suscripciones y reembolsos, antes de que los flujos se volvieran significativamente positivos en junio. Los clientes apostaron por el alto rendimiento por diversas razones, incluida una perspectiva táctica más favorable para la clase de activos y el reequilibrio de la cartera hacia la renta fija como resultado de los embriagadores rendimientos de las acciones en el 1S23.
Perspectiva favorable versus grado de inversión
Basándose en sus conversaciones con clientes y prospectos de todo el mundo, Nomura cree que muchos inversores han dejado su efectivo al margen, disfrutando de rendimientos de las Letras del Tesoro cercanos al 5,5%, y al mismo tiempo aceptando el riesgo de reinversión.
Unas perspectivas de crecimiento e inflación moderadas podrían incitar a los inversores a volver a arriesgar sus carteras añadiendo exposición al crédito y a la duración.
Cuando se enfrentan a la opción de hacer la transición de las asignaciones de renta fija a crédito de grado de inversión o de alto rendimiento, en Nomura esperan que más clientes opten por este último. Debido a la pronunciada inversión de la curva de rendimiento del Tesoro de los Estados Unidos, los inversores que pasaron de letras del Tesoro a 6 meses a empresas con grado de inversión (como lo representa el índice corporativo estadounidense ICE BofA – C0A0), obtuvieron solo 13 puntos básicos de rendimiento adicional al 30 de junio. Los inversores aumentarían el rendimiento en más de 300 puntos básicos al pasar de las letras del Tesoro a 6 meses al índice ICE BofA US High Yield Constrained (HUC0).
Alto rendimiento y grado de inversión YTW frente a letras del tesoro estadounidense a 6 meses:
Al 30 de junio, el alto rendimiento (HUC0) ofrece un rendimiento, en el peor de los casos, del 8,6% con una duración inferior a 4 años. El grado de inversión (C0A0) rinde un 5,6% con una duración de 6,9 años.
En un mercado lateral, el carry del alto rendimiento probablemente ayudará a que la clase de activos obtenga mejores resultados. En un entorno de tasas de interés en aumento, una duración más corta beneficiará al alto rendimiento en relación con el grado de inversión.
El diferencial de crédito del alto rendimiento, cercano a los 400 puntos básicos, no es excesivamente barato, pero hay margen para reducirlo si Estados Unidos logra evitar la recesión y aterrizar suavemente. El grado de inversión probablemente tendría un mejor desempeño en una recesión más dura de lo esperado. Sin embargo, consideramos que ese escenario es improbable dado el fuerte crecimiento económico que se está produciendo en sectores como viajes y ocio, energía e infraestructura, y el continuo desequilibrio entre la demanda y la oferta laboral que sustenta el sólido mercado laboral actual.
Teniendo en cuenta estos vientos de cola, Nomura cree que el entorno actual crea en los inversores una oportunidad favorable para aumentar las asignaciones de cartera a bonos de alto rendimiento.
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Por Cecilia Caminos
Por Funds Society, Madrid