El mercado está esperando que la política monetaria refuerce el estancamiento del crecimiento y extienda el ciclo, esto está creando una oportunidad de financiación barata para las empresas, algunas de las cuales tienen unas pobres posibilidades de inversión.
A principios de octubre de 2018, después de que el presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos Jerome Powell realizara una referencia infame a que la política monetaria “estaba muy lejos de ser neutral, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se incrementó en un 3,25% y los futuros sobre los fondos federales comenzaron a descontar múltiples subidas en los tipos de interés en el siguiente año.
Según apunta William J. Adams, director de inversiones de renta fija global en MFS IM, mucho ha cambiado el mercado en los meses siguientes. Las condiciones económicas en Estados Unidos se han desacelerado en respuesta al efecto compuesto de múltiples subidas por parte de la Fed en 2017 y 2018. El ajuste fiscal y la reforma impositiva proporcionaron un subidón de azúcar temporal, pero no pudieron enmascarar el debilitamiento de las condiciones económicas por mucho tiempo. La producción global respondió pobremente a una variedad de preocupaciones económicas y geopolíticas. La desinflación volvió a mostrar su cara más fea mientras que los aranceles y la retórica comercial hostil redondeó un desafiante primer semestre en 2019.
En ocho meses, el mercado de futuros pasó de predecir un ajuste significativo a anticipar una política acomodaticia agresiva. A mediados de julio, el mercado espera dos o tres recortes en las tasas de interés en este año -algo que comenzó ayer mismo- y por lo menos cinco recortes en total en este nuevo ciclo bajista de la Fed. Las tasas del Tesoro a diez años de Estados Unidos no han vuelto a ver unos rendimientos del 3% desde noviembre de 2018 se encuentran bailando cerca del precipicio del 2%. Los rendimientos mínimos previos a la administración Trump del 1,35% son mencionados con frecuencia en la retórica diaria del mercado. Los rendimientos negativos en las tasas de interés alrededor del mundo vuelven a ser comunes y de nuevo los bancos centrales globales están compitiendo en la parte acomodaticia.
Algunos argumentan que los tipos de interés globales nos están indicando algo: ¿estamos escuchando?
Los índices de renta variable en Estados Unidos se ubican cerca de sus máximos históricos mientras que varias medidas de volatilidad permanecen en niveles históricamente bajos. Los mercados de riesgo han únicamente bostezado. Los diferenciales de la deuda de grado de inversión y high yield, por ejemplo, se han ampliado únicamente un poco con respecto a los niveles más comprimidos de 2019, y este rendimiento va en contra del ritmo constante de tipos de interés al alza. Desde una perspectiva histórica, los mercados de crédito distan mucho de mostrar miedo o riesgo a una recesión en relación con los tipos de interés. Incluso la deuda de los mercados emergentes denominada en dólares, golpeada a diario por los titulares sobre las tensiones comerciales, se encuentra cerca de los niveles de compresión en los diferenciales de 2019.
De hecho, los mercados nos están diciendo algo: ¡los bancos centrales reinan en supremacía!
El mercado nos está diciendo de nuevo que los bancos centrales pueden reactivar el crecimiento estancado en una desaceleración económica, y que puede que incluso en las profundidades de una recesión. Los tipos de interés y los mercados de riesgo pueden estar mostrando señales mixtas, pero claramente están diciendo que los bancos centrales pueden extender con éxito el ciclo económico. De hecho, esto significa que los bancos centrales pueden servir de apoyo para los valores de los activos y de los activos financieros, a menudo, a expensas de la economía real. ¿Es esto algo bueno? ¿Un ciclo económico extendido realmente mejora las condiciones para todos o simplemente retrasa la inevitable desaceleración?
Un informe reciente elaborado por McKinsey Global Institute muestra que el 10% de las empresas que se sitúan en la cola de la economía destruyen tanto beneficio económico como el generado por el 10% que se encuentra entre los primeros puestos (1). En ese caso, el 10% de las empresas que se sitúan a la cola perdieron recientemente 1,5 veces más beneficio económico, de media, que la misma cohorte hace dos décadas. El estudio de McKinsey incluía 5.750 empresas cotizadas y se enfocaba en el beneficio económico como un modo de reflejar el valor económico creado por las actividades operativas y las inversiones de las empresas. Las empresas que participaban en el estudio representaron el 65% de las ganancias corporativas globales antes de impuestos en un periodo de 22 años. Claramente, el ciclo económico se ha extendido con éxito en comparación con los anteriores ciclos, pero es notablemente menos eficiente en ciertos aspectos.
MFS IM observa dinámicas similares en el mercado de deuda high yield de Estados Unidos. Muchos celebran las características sumisas que por defecto tiene el entorno posterior a la crisis financiera. Las estadísticas de impago suelen ser utilizadas como una aproximación a la calidad del crédito y de la salud del mercado y es percibida como una razón o excusa para perseguir el rendimiento en las partes más arriesgadas del mercado. Sin embargo, los impagos pueden ser menores simplemente por la abundancia de liquidez, no necesariamente por su eficiencia operativa. Muchos comentaristas se refieren a esta cohorte de crédito con un apodo mucho más cariñoso: zombis. Éstas son entidades emisoras de deuda high yield que están quemando más efectivo y beneficios económicos de los que obtienen y subsisten únicamente en la naturaleza menos exigente de la liquidez del banco central y de los flujos de fondos que persiguen un rendimiento insostenible.
¿Es realmente sorprendente que los bancos centrales a nivel global estén luchando por cumplir los objetivos de inflación? Quizás una política monetaria acomodaticia sin precedentes en aras de generar un ciclo económico históricamente largo está comenzando a funcionar en contra de sí misma.
En la opinión de MFS IM, los bancos centrales están creando una financiación barata para las empresas que buscan capital, algunas de las cuales representan unas pobres oportunidades de inversión. Otros permanecen a flote durante periodos prolongados de tiempo, ya que los mercados financieros soportan modelos de negocio no rentables. Es cierto que muchas entidades no se encuentran en estas circunstancias extremas, pero continúan disfrutando de una financiación barata que permite una amplia ingeniería financiera en forma de recompra de acciones, dividendos o una considerable actividad de fusiones y adquisiciones.
Esto está sucediendo en un contexto económico que es cada vez menos sensible a los movimientos en los tipos de interés, en especial en lo que concierne las condiciones de empleo, una opinión que sostiene el Banco de la Reserva Federal de Kansas City (2), entre otros. Dicho de otro modo, la eficacia de la política monetaria esta de nuevo en cuestión. Mientras que los activos claramente se benefician, el flujo a través de los empleados y la economía real es a menudo limitado.
Para concluir, William Adams hace una referencia a los incendios forestales del titular de esta nota y la analogía que implica para los ciclos económicos. Los incendios forestales son peligrosos, feos y destructivos. Sin embargo, si son contenidos y manejados adecuadamente, también realizan una importante función en la salud del bosque. Los árboles muertos y en descomposición se convierten en cenizas y los nutrientes regresan al suelo. La maleza espesa y los desechos se queman, permitiendo que llegue más luz solar a las plantas saludables. Lo que es más importante aún, los árboles robustos y establecidos en el bosque ya no necesitan competir con los árboles más débiles por recursos. En otras palabras, no hay efecto de desplazamiento (crowding out).
Las recesiones son igualmente peligrosas y desagradables, pero pueden jugar un papel análogo en la economía. Cierta destrucción económica puede resultar saludable, especialmente si las inversiones más débiles ya no están desplazando los recursos limitados y los balances de deuda son capaces de encontrar niveles más saludables y sostenibles. En este contexto, los gestores activos de inversión pueden desempeñar un papel valioso: gestionar proactivamente el riesgo y asignar el capital de una forma eficiente.
Anotaciones:
(1) McKinsey Global Institute, “Lo que todo CEO necesita saber de las empresas “superstar” abril 2019
(2) Jonathan Willis y Guangye Cao, “¿Se ha vuelto la economía estadounidense menos sensible a las tasas de interés?”, Banco de la Reserva Federal de Kansas City. Perspectivas económicas, segundo trimestre de 2015. Disponible en KansasCityFed.org.
