Otro de los hitos que preocupaba a los inversores, y que podría obstaculizar la estacionalidad que históricamente favorece a los bolsistas en estas fechas, fue superado. Pero dejó de manifiesto que las expectativas, muy exigentes, van dejando cada vez menos margen de error.
Los resultados de Nvidia para el tercer trimestre cumplieron por la parte de arriba de la cuenta de resultados, pero mostraron un crecimiento secuencial más discreto de lo descontado por el consenso (+6,8% trimestral vs. 11,75%), lo que contrasta con el optimista discurso de Jensen Huang, CEO de la compañía, respecto a la fortísima demanda de sus GPUs (Blackwell y Hopper) y a una transición computacional de magnitud histórica que no ha hecho más que comenzar. Con el periodo de publicación de desempeño corporativo prácticamente concluido (95% de los componentes del S&P 500 ya han pasado por la palestra), el balance es positivo, pero no excelente.
La inercia del rally en celebración a “Trump 2.0” parece haberse tomado una pausa. Si comparamos el comportamiento del S&P 500 con la evolución de la bolsa estadounidense tras las elecciones presidenciales celebradas desde 1950, podemos confirmar que la primera reacción fue sorprendentemente fuerte. Sin embargo, ese impulso inicial ha durado poco.
La figura de Donald Trump y la comparativa con lo que supuso su gestión para la evolución de los mercados entre 2017 y 2020 está impulsando el optimismo de los inversores; no obstante, la impresión que queda es que las diferencias en el ámbito macroeconómico y geopolítico no se están ponderando adecuadamente.
El punto de partida es distinto: en 2016, la inflación seguía una trayectoria ascendente que sumó al IPC ~1% antes de las elecciones, colocando al índice de precios en un 2,5% en enero de 2017, justo cuando Trump tomaba posesión del cargo. A partir de entonces, el IPC se estabilizó para descender marginalmente en el transcurso de su presidencia. Esta situación contrasta con la actual: el índice general, que marcó un máximo generacional en junio de 2022 (9,1%), se embarcó entonces en una pronunciada tendencia bajista que, a pesar de haberse frenado, nos acerca poco a poco al objetivo de la Fed.
La perspectiva, desde el punto de vista del crecimiento, es igualmente una imagen espejo de lo vivido hace 8 años. El PIB comenzó a recuperarse a partir de la segunda mitad de 2016, tras la recesión técnica de 2015, situándose por encima del 3% en los primeros meses de la presidencia de Trump, llevando a la Fed a subir tipos desde un nivel del 0,75%.
La tasa de desempleo era 100 puntos básicos más alta (4,9%) y había margen para impulsar el crecimiento. Como hemos explicado en ocasiones anteriores, a largo plazo, el potencial de crecimiento se explica por la tendencia en productividad y por el aumento o disminución cíclico en la fuerza laboral que, a su vez, determinan la pirámide demográfica y la inmigración, entre otros aspectos.
Respecto a la productividad, y a la espera del dato correspondiente al cuarto trimestre que conoceremos el 10 de diciembre, la actualización más reciente (correspondiente al periodo julio-septiembre) mostraba una interrupción en la mejora que ha venido produciéndose desde marzo de 2022 en la tasa interanual. La equivalencia ahorro = inversión establece que los recursos no consumidos en una economía se destinan a financiar la inversión, necesaria para potenciar la productividad. No obstante, el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos (-3,7%) reduce significativamente el margen de holgura en este aspecto.
La aportación del empleo, como vemos más abajo, irá disminuyendo, y la posible deportación de más de un millón de inmigrantes (aproximadamente 1/3 del neto de entradas a EE.UU. en los últimos 3 años) aceleraría el ajuste. Desde 2020, el crecimiento en la masa de trabajadores ha aportado un 0,68%, es decir, un 34% del ritmo de expansión anual de la economía.
De momento, de aquí a final de año, o incluso hasta la ceremonia de investidura el próximo 20 de enero, la estacionalidad favorable de fin de año poselectoral y un entorno macro constructivo, con el modelo de la Fed de Atlanta GDPNow apuntando a un incremento de 2,58% en el PIB y una tasa de inflación que podría acabar el año cerca del 2,5%, deberían dar soporte al optimismo. Y aunque Trump puede albergar algunas dudas, los candidatos con más opciones para ocupar el puesto de secretario del Tesoro (Warsh, Rowan y Bessent) son gente de mercado, y su designación sería bienvenida por los inversores.
Más a largo plazo, la incertidumbre asociada con la política arancelaria, el margen de maniobra que el déficit puede proporcionar a Trump para ofrecer soporte fiscal a la economía o el formato de los estímulos (otro programa de amortización acelerada o incentivos a proyectos de I+D fomentarían más la inversión; una rebaja de impuestos derivaría los recursos liberados a incrementar la recompra de acciones) o el impacto de las deportaciones son factores que pueden empañar la perspectiva.
La valoración del S&P es francamente exigente, y si la Fed cambia el tono en respuesta a las políticas expansionistas de la nueva administración, el enfrentamiento Trump–Powell podría hacerse más evidente, redundando en una mayor volatilidad.
El PER sobre beneficios a 12 meses es de los más altos de la historia, y aunque no será un catalizador a corto plazo para el comportamiento del mercado, sí tiene una incidencia cada vez más negativa en el rendimiento potencial que un inversor en bolsa puede recibir a 10–12 años vista, a la vez que incrementa la sensibilidad de las cotizaciones a movimientos adicionales al alza en la rentabilidad del bono del Tesoro.
Por Carlos Ruiz de Antequera
