En opinión de John Taylor, experto en renta fija europea de AllianceBernstein, es un momento interesante para este activo. Con los recientes acontecimientos del mercado y los niveles de caída que sólo habíamos visto durante la crisis financiera mundial, los inversores han dado un paso atrás. En esta entrevista, el experto ha compartido su visión sobre la renta fija y cuáles son los activos de renta fija más atractivos en el entorno actual de mercado.
¿Cuál es vuestro principal escenario?
Cuando las previsiones de crecimiento están por debajo de la tendencia, no hace falta mucho para que se produzca una recesión técnica. Nuestra hipótesis de base es la de un aterrizaje suave, que incorpora la posibilidad de una recesión muy superficial impulsada por Alemania. Sin embargo, un factor que a menudo se pasa por alto es que es probable que el crecimiento de los salarios reales sea positivo este año, lo que debería apuntalar cierta resistencia en el gasto de los consumidores.
En general, los mercados prevén un aterrizaje suave, ya que es probable que el BCE y otros bancos centrales bajen los tipos hasta el tipo neutral en los próximos 1-2 años. Un supuesto aterrizaje suave es probablemente positivo tanto para la duración como para los activos de riesgo. Sin embargo, si la probabilidad de recesión aumenta en los próximos trimestres, entonces la duración seguirá rindiendo porque los bancos centrales bajarán los tipos hasta territorio fácil, mientras que los activos de riesgo empezarán a rendir menos debido a la preocupación por la rentabilidad empresarial.
¿Por qué cree que es un buen momento para entrar en la renta fija europea?
La relajación de las políticas debería ayudar a los bonos soberanos del euro y del Reino Unido, mientras que los factores fundamentales, técnicos y de valoración son favorables para los mercados de crédito en euros. Desde la inflación obstinadamente alta hasta las tormentas económicas y geopolíticas, 2023 ha sido un año difícil para los inversores en renta fija europea. Pero a medida que nos acercamos a 2024, vemos atractivas oportunidades por delante.
El año pasado, la duración fue clave para la inversión en renta fija, pero, ¿qué ocurre ahora con las duraciones?
Una vez superada la era de los tipos negativos, los bonos AAA a 10 años del Estado en euros ofrecen rendimientos positivos de casi el 3%, lo que crea margen para que los rendimientos bajen y los precios suban significativamente. Si el crecimiento económico fuera decepcionante o si una perturbación provocara la caída de los mercados de renta variable y de crédito, los bonos soberanos del euro y del Reino Unido tendrían un buen comportamiento.
Las principales preocupaciones para los mercados de deuda pública del euro y del Reino Unido son los crecientes déficits fiscales que provocan un exceso de oferta de deuda pública y el aumento de las primas de riesgo de inflación. Estas presiones globales apuntan a un probable empinamiento en el extremo largo de las curvas del euro y del Reino Unido, donde estos factores tienden a tener más impacto, y donde creemos que los inversores deberían estar infraponderados.
¿Merece la pena seguir posicionado para duraciones cortas?
En la actualidad, las curvas de rendimientos de los gobiernos del Reino Unido y del euro son anormalmente planas, y sus extremos largos podrían empinarse bruscamente a medida que vuelvan a niveles más normales. El diferencial entre los rendimientos de los bonos a corto y muy largo plazo se sitúa actualmente en torno a 20 puntos básicos en Alemania y 43 puntos básicos en el Reino Unido, frente a medias de 12 años de alrededor de 105 puntos básicos. Preferimos la deuda pública británica y europea con vencimiento a menos de cinco años, que probablemente será la más sensible a los recortes de tipos y la menos sensible a los factores a más largo plazo que afectan a los bonos del Tesoro a largo plazo.
Varios países de la periferia de la UE han mejorado últimamente su calificación crediticia. Aunque la reciente mejora de Moody’s ha impulsado los precios de la deuda pública italiana, creemos que Italia tiene más trabajo que hacer para seguir el ritmo de sus homólogos.
Los gilts británicos parecen baratos en comparación con los bunds alemanes, y esperamos que la diferencia de rentabilidad entre ambos siga reduciéndose. La doble ventaja de unos rendimientos más elevados y un cierto estrechamiento de los diferenciales daría a los gilts británicos margen para obtener buenos resultados en los próximos seis a doce meses.
En una de sus reflexiones mencionó que el crédito con grado de inversión es un buen lugar para posicionarse. ¿Qué ventajas ofrece esta clase de activos en estos momentos?
Consideramos que el punto óptimo para el crédito en euros es la zona de cruce entre el grado de inversión y el alto rendimiento: bonos con calificación BBB y BB. Aunque los inversores más reacios al riesgo preferirán los BBB, nuestros estudios muestran que, históricamente, una asignación a BB ha generado rendimientos adicionales a lo largo del ciclo en todos los escenarios de impago, salvo en los peores, con los BB en euros superando a los BBB a lo largo del tiempo en alrededor de un 2% anual. Por supuesto, los rendimientos de los BBB en euros han sido más estables. Pero sobre una base ajustada al riesgo, los BB siguen teniendo ventaja. Los fundamentos del crédito europeo parecen alentadores. Los balances de las empresas comenzaron la fase de endurecimiento en buena forma, y la subida de los tipos se está trasladando sólo gradualmente a los costes de las empresas. Esperamos que las tasas de impago en el euro y el Reino Unido aumenten, pero se mantengan relativamente bajas, entre el 3% y el 4% en 2024.
Muchos expertos advierten de los riesgos del alto rendimiento, ¿cuál es su opinión sobre esta clase de activos? ¿Se prevé un aumento de los impagos?
Los factores técnicos también son favorables en los mercados de crédito europeos, en particular para el high yield en euros. El mercado se ha reducido en casi un 15% desde 2021, debido tanto a los recientes vencimientos como a una migración neta de 10.000 millones de euros de créditos mejorados del alto rendimiento al grado de inversión.
El resto del mercado de alto rendimiento en euros está sesgado en un 64% hacia BB, que es actualmente el segmento preferido por los inversores. Alrededor del 7% del mercado vencerá en 2024, pero creemos que la fuerte demanda debería absorber fácilmente cualquier nueva oferta de mayor calidad. En términos de rendimientos actuales, las valoraciones también parecen favorables. Los bonos con grado de inversión BBB en euros rinden un 5%, lo mismo que los bonos CCC con la calificación más baja en 2017. Y en la alta rentabilidad en euros, un rendimiento inicial del 7,25% proporciona un colchón sustancial contra los riesgos a la baja.
Teniendo en cuenta la sensibilidad a los tipos de interés, los rendimientos tendrían que aumentar más de 250 puntos básicos para eliminar esos elevados ingresos y producir rentabilidades negativas. Y para obtener un rendimiento inferior al de los bonos soberanos, los diferenciales tendrían que ampliarse desde los 483 puntos básicos actuales en más de 150 puntos básicos.
En su opinión, ¿qué sectores o tipos de empresas son los más apropiados para mantener una exposición a la renta fija?
Los bancos se encuentran en una posición sólida para absorber las pérdidas derivadas de préstamos y valores dudosos, tienen una fuerte capacidad de beneficios en curso (como se observa en los comunicados de resultados) y han creado reservas para insolvencias.
Los ratios de capital siguen siendo elevados, y los préstamos morosos están cerca de mínimos históricos. Los depósitos están más diversificados que en los bancos regionales, lo que permite a los bancos más grandes beneficiarse de una «huida hacia la calidad» por parte de los depositantes.
Esperamos que los indicadores crediticios se debiliten un poco con respecto a sus máximos a medida que disminuya el crecimiento, pero no hasta el punto de provocar rebajas de calificación. Esperamos que los coeficientes de adecuación del capital disminuyan hasta los objetivos a medio plazo, y que la morosidad se mueva hacia niveles de «fin de ciclo».
En general, consideramos que los bancos están bien posicionados para absorber las pérdidas crediticias a medida que se produzcan, dada su sólida posición de partida. Además, dada la importancia sistémica de estos bancos, creemos que los reguladores prestarían apoyo en caso de dificultades financieras, como hicieron en marzo.
¿Cómo se ve reflejado esto en sus estrategias?
Al margen del sector financiero, nuestras mayores ponderaciones sectoriales se centran en los productos cíclicos de consumo y las comunicaciones. Nos centramos en empresas con balances y perfiles de liquidez mejorados. Dentro de los cíclicos de consumo, nos centramos en bonos de mayor calidad. Preferimos las empresas que deberían ser más resistentes durante la actual coyuntura (como los emisores de automóviles o de ocio local que pueden beneficiarse del aumento de los viajes locales frente a los internacionales a medida que se ralentiza el crecimiento). Además, las empresas de comunicaciones pueden estar mejor aisladas de la desaceleración económica. A la hora de buscar nuevas incorporaciones, tendemos a centrarnos en las empresas de consumo no cíclico y otros sectores más defensivos.
Dentro del crédito en libras esterlinas, el posicionamiento entre sectores está diversificado, con la mayor exposición en comunicaciones. Somos selectivos en los nombres que mantenemos, prefiriendo aquellos en los que nos sentimos cómodos suscribiendo a lo largo de los ciclos. Nuestras posiciones se centran en emisores con flujos de ingresos globales, es decir, en sectores más defensivos o en aquellos que, según nuestro análisis, pueden resistir el actual contexto macroeconómico, pero ofrecen valoraciones atractivas. El crédito en libras esterlinas ofrece un diferencial superior al crédito en euros para un riesgo comparable.
Por Funds Society, Madrid