Los rendimientos totales en los mercados de crédito europeos han sido elevados en 2024, con un rendimiento en el segmento investment grade de aproximadamente el 4% y del 7,5% en high yield desde principios de año. En opinión de Florian Viros, gestor de carteras en el equipo de Crédito de Carmignac, esto demuestra que el atractivo de la renta fija ha vuelto. Sobre esto y sus perspectivas para 2025 hemos hablado en nuestra última entrevista a gestores de fondos.
Los mercados de renta fija se han mantenido atractivos en lo que va de año. ¿Cuál es su valoración de 2024 hasta la fecha y cuáles son sus perspectivas para esta clase de activos en 2025?
Gracias al fuerte apetito por el crédito europeo, los diferenciales se han comprimido, pero se mantienen en niveles comparables a los de 2021. Aunque siempre es difícil hacer predicciones sobre los mercados de crédito, sabemos cuáles son los rendimientos brutos actualmente disponibles: 3,2% para el investment grade y 5,7% para el crédito high yield. Estos niveles son muy superiores a lo que fueron de media durante los últimos 10 años. Un carry más alto significa una mayor protección frente a los riesgos a la baja, lo que podría proporcionar a los inversores cierta tranquilidad de cara a 2025.
Los gestores señalan que el apetito por el crédito ha aumentado. ¿Cuáles son los vientos en contra de esta clase de activos?
En efecto, el apetito se ha mantenido fuerte, pero la abundancia de liquidez puede llevar a veces a una menor disciplina del mercado a la hora de valorar el riesgo de crédito fundamental. De hecho, ha habido un ligero repunte en las tasas de impago de los prestatarios de alto rendimiento, que hasta ahora es más una normalización de las tasas de impago a las normas históricas después de años de impagos muy bajos. Creemos que el riesgo idiosincrático será un foco de atención importante en un futuro previsible, de ahí que sea muy importante, en general y aún más hoy en día, poner un gran énfasis en la selección crediticia de los emisores individuales. Con el tiempo, creemos que este enfoque fundamental se verá bien recompensado en comparación con la inversión en crédito pasiva o basada en índices.
¿Cómo pueden beneficiarse los inversores en crédito del nuevo ciclo de relajación monetaria, y en qué punto de la curva deberían posicionarse?
Uno de los puntos fuertes del crédito como clase de activo es que existe un universo muy amplio de activos con diferentes características entre los que elegir. Esto permite a los inversores ajustar con precisión su exposición y su riesgo. Por ejemplo, los inversores pueden exponerse al crédito de grado de inversión a largo plazo si coincide con su visión de los tipos a largo plazo, o pueden invertir en bonos de tipo variable si quieren exponerse a los tipos a corto plazo. Todo es posible, pero me gustaría señalar que en nuestros fondos no tratamos de invertir en función de las expectativas de tipos, sino que nuestro objetivo es ofrecer los mejores rendimientos posibles basados en un sólido proceso fundamental de selección de créditos.
Uno de los segmentos que más ha llamado la atención ha sido el crédito corporativo. En su opinión, ¿qué le gusta más, el europeo o el estadounidense?
Los dos mercados son muy complementarios para nosotros. En general, vemos un mayor apalancamiento y más ingeniería financiera en un determinado nivel de calificación en EE.UU. en comparación con Europa. Sin embargo, las estructuras de capital más agresivas de EE.UU. no siempre ofrecen más compensación. Por lo tanto, en igualdad de condiciones, a menudo podemos tener una ligera preferencia por Europa cuando analizamos dos emisores directamente comparables. Sin embargo, algunos sectores específicos se encuentran principalmente en el mercado estadounidense, lo que lo convierte en un mercado muy interesante para nosotros a la hora de aprovechar ciertas oportunidades.
En este sentido, llevamos todo el año oyendo hablar de la deuda corporativa de los mercados emergentes. ¿Qué ha tenido de especial y qué papel puede desempeñar en las carteras para el próximo año?
Lo que nos gusta de los emisores de deuda corporativa de mercados emergentes en divisa fuerte es que a menudo presentan modelos de negocio muy sólidos con una fuerte posición competitiva. De hecho, creemos que muchas empresas calificadas en la categoría de alto rendimiento probablemente podrían recibir la calificación de grado de inversión si estuvieran situadas en un país no perteneciente a los mercados emergentes. Creemos que esta importante clase de activos seguirá siendo muy importante para nuestras carteras en un futuro próximo para contribuir al rendimiento global, pero también para diversificar nuestra exposición.
El alto rendimiento ha resistido mejor estas fluctuaciones y ha ofrecido una rentabilidad interesante. ¿Cree que esta tendencia se mantendrá el próximo año? ¿Qué vientos de cola puede esperar?
El alto rendimiento europeo y estadounidense presenta una duración baja, de unos 3 años, muy inferior a la de los últimos años. Esta menor sensibilidad a los tipos de interés -en comparación con el crédito de grado de inversión-, unida a unos rendimientos del 5,9% en Europa y del 7% en EE.UU., proporciona cierta resistencia frente a la volatilidad de los tipos. La gran pregunta para el próximo año es cuánto apetito habrá por el riesgo de crédito. No cabe duda de que los aspectos técnicos son buenos hoy en día, pero hay que vigilar de cerca los fundamentales.
En el caso del alto rendimiento, ¿dónde ve ahora las principales oportunidades?
Vemos muchas oportunidades en diferentes sectores, pero, por citar algunos, encontramos algunas buenas oportunidades en el espacio energético o en el sector de consumo, por ejemplo.
Por otro lado, ¿para qué tipo de inversión y en qué tipo de estrategia seguirá siendo crucial el crédito con grado de inversión?
El crédito con grado de inversión ofrece una amplia gama de perfiles de riesgo entre los que elegir y puede constituir una base sólida para muchos tipos diferentes de estrategias. Por ejemplo, los bonos corporativos a corto plazo de emisores de alta calificación pueden ser muy adecuados para fondos de bonos de corta duración. A la inversa, los bonos subordinados y rescatables con calificación de grado de inversión de emisores corporativos o financieros permiten a los inversores captar mayores niveles de remuneración al estar más subordinados, en lugar de pasar a un emisor de mayor riesgo (y ser más senior en la estructura de capital). Asimismo, el crédito con grado de inversión puede añadir, además de rendimiento, mucha diversificación a las carteras de renta fija no dedicadas al crédito.
Por último, a falta de un mes para que acabe el año, ¿qué tipo de estrategia o enfoque de inversión recomendaría a los inversores en crédito para preparar sus carteras de cara a 2025?
Independientemente del momento del ciclo o del año, nuestro proceso de inversión fundamental no cambia, aunque la cartera, por supuesto, sí lo hará. Nuestro enfoque se basa en una cuidadosa evaluación de la remuneración y el coste del riesgo en los diferentes segmentos de crédito y entre los distintos emisores. Nuestro objetivo es maximizar la diferencia entre estos dos elementos, es decir, la rentabilidad neta de los costes estimados del riesgo en toda la cartera. Para alcanzar este objetivo, nos basamos en un minucioso análisis fundamental del crédito emisor por emisor, que nos permitirá cuantificar las pérdidas potenciales. A continuación, diversificamos los riesgos de la cartera para limitar aún más las pérdidas potenciales. Creemos que ahora, en particular, la cuidadosa selección de emisores en una cartera de crédito será crucial para impulsar los rendimientos futuros.
Por Funds Society, Madrid