En estas semanas, los principales bancos centrales celebran sus últimas reuniones del año. Ayer fue el turno del Banco Central Europeo (BCE) y del Banco de Suiza (BNS), y ambas instituciones anunciaron sendos recortes de tipos. La próxima semana, le tocará a la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y al Banco de Inglaterra, en concreto, el 18 y 19 de diciembre, respectivamente. Aunque cada banco central sigue su propia hoja de ruta y ritmo, todos vienen a confirmar que estamos ante la consolidación de un nuevo ciclo de tipos de interés que serán más bajos, pero nunca como lo visto hace una década.
En términos generales, las firmas de inversión esperan que los riesgos de recesión sean bajos en 2025 y que los bancos centrales recorten los tipos de interés hasta que la inflación se estabilice en el nivel objetivo que han marcado. Las estimaciones apuntan que los tipos más bajos los veremos en Suiza y en la eurozona, mientras que la Fed será más moderada -a falta de saber cuál será el impacto de Trump en la política monetaria del país-. En cambio, los bancos centrales de los principales mercados emergentes tendrán un comportamiento más divergente y con el foco puesto en sus propias economías.
En esto tiene que ver mucho una de las ideas que más repiten los responsables de los bancos centrales: la tasa neutral de los tipos de interés. Según los expertos, sí existe una tasa de interés que ni acelera ni frena la economía. “Se llama r-star, y nuevos estudios apuntan a que esta tasa neutral ha subido más de lo que imaginábamos. Esto podría cambiar las reglas del juego para la política monetaria, haciendo necesarias tasas de interés más altas que las que veíamos antes de la pandemia de COVID-19”, explican desde Vanguard.
Según recuerda la gestora, con posibles recortes de tasas en 2024 y 2025, entender este cambio de concepto es clave para prever cómo impactará en la economía, los mercados y los consumidores. “Analizando datos de 1940 a 2022, modelos convencionales para estimar r-star y un modelo de la Fed para la previsión y el análisis de cuestiones macroeconómicas, nuestros investigadores concluyen que una población envejecida y el aumento de los déficits fiscales han elevado la tasa de interés neutral en aproximadamente 1% puntos básicos desde la crisis financiera global de 2008”, indican desde Vanguard.
La cuestión es que ninguno de los dos principales bancos centrales, Fed y BCE, se han pronunciado oficialmente sobre cuál es su tipo de interés neutral. Por ejemplo, en el caso del BCE, las estimaciones más recientes sitúan esta tasa en una horquilla entre el 1,75% y el 2,5%. Algunos análisis, como los de Bloomberg, la ubican entre el 2,25% y el 2,5%. En el caso de la Fed, a falta también de haberse anunciado un valor fijo, la única pista que tenemos es de diciembre de 2024, cuando el presidente de la Reserva Federal de Chicago, Austan Goolsbee, indicó que un nivel en torno al 3% sería razonable para la tasa neutral, aunque no especificó un valor exacto.
Mientras los bancos de los mercados desarrollados buscan esta tasa neutral, las principales instituciones monetarias de los mercados emergentes también también se suman a esta ola de reducción de tipos y ajuste de política monetaria. Por ejemplo, el Banco Central de Brasil ha mantenido su tasa de interés de referencia en 10,5% durante las últimas reuniones, a pesar de las presiones para reducirla. Según la institución, el deterioro en las expectativas de inflación podría prolongar el ciclo de alzas en las tasas de interés.
Además, en México, Banxico también ha comenzado a bajar tipos con un recorte de 25 puntos básicos debido al entorno inflacionario y en Colombia, su banco central ya ha realizado seis recortes de tipos con el objetivo de estimular la economía. El caso de Argentina es más particular. Según explican, los expertos, el Banco Central de Argentina ha implementado una devaluación controlada mediante un crawling peg mensual del 2%, logrando acumular más de 20.000 millones de dólares en reservas y reduciendo la brecha cambiaria del 60% al 10%. Estas políticas han contribuido a una reducción inflacionaria y estabilidad cambiaria.
Análisis sobre el BCE
Para los expertos, la reunión de ayer del BCE fue previsible ya que efectuó un recorte de 25 puntos básicos y evitó comprometerse con una senda de tipos predeterminada. “Sin embargo, en el comunicado se ha eliminado la referencia a mantener los tipos en niveles restrictivos, lo que confirma la expectativa de nuevos recortes, pero hacia un nivel neutral en lugar de estimular el crecimiento. También resultaron interesantes las previsiones de inflación a medio plazo, según las cuales la inflación general se situará en una media del 2,4% en 2024, el 2,1% en 2025, el 1,9% en 2026 y el 2,1% en 2027. La inflación subyacente se situará en una media del 2,9% en 2024, el 2,3% en 2025 y el 1,9% en 2026 y 2027. Esperamos que en el futuro se discuta mucho sobre qué es neutral”, apunta Orla Garvey, Senior Fixed Income Portfolio Manager de Federated Hermes Limited.
Según destaca Karsten Junius, economista jefe de J. Safra Sarasin Sustainable AM, la Presidenta Lagarde declaró que el actual tipo de interés oficial del 3% seguiría siendo restrictivo e indicó que las anteriores estimaciones de los expertos habían considerado una horquilla del 1,75-2,5% para el tipo neutral.
“No vemos indicios de que un recorte de tipos de 50 puntos básicos se haya vuelto más probable y seguimos esperando cuatro recortes de tipos de 25 puntos básicos en las próximas cuatro reuniones de política monetaria, hasta un nivel del 2% en junio”, comenta Junius a este respecto.
Si tenemos que mirar al futuro, Salman Ahmed, responsable global de macro y asignación estratégica de activos en Fidelity International, anticipa más recortes hacia un territorio acomodaticio, pero a un ritmo más gradual una vez que el BCE alcance un nivel neutral del 2%. “El camino de los futuros ajustes de tasas continuará dependiendo de los datos entrantes. El sentimiento del mercado se ha desplazado hacia nuestro punto de vista en las últimas semanas aunque sigue siendo algo más agresivo que nuestras expectativas de una tasa terminal del 1,5%, con posibilidad de que el BCE recorte aún más si los riesgos a la baja se materializan. Actualmente, el mercado está valorando una tasa terminal del 1,7% para finales del próximo año. Con respecto a la posibilidad de un recorte mayor de 50 pbs, creemos que el umbral para tal movimiento sigue siendo muy alto. Lagarde mencionó que se discutió un recorte mayor hoy, pero que todos estuvieron de acuerdo en que un recorte de 25 pbs era lo apropiado para hoy”, destaca Ahmed.
En este sentido, para Ann-Katrin Petersen, estratega jefe de Inversiones para Alemania, Austria, Suiza y Europa del Este en el BlackRock Investment Institute (BII), una pregunta clave para 2025 será cuándo y dónde terminará el ciclo de recortes de tipos. En su opinión, una serie de recortes consecutivos sigue sobre la mesa, sujeta a un enfoque «dependiente de los datos».
“Además, Lagarde adoptó un tono moderadamente dovish, especialmente con la eliminación en la declaración de política de la orientación que indicaba que los tipos debían mantenerse suficientemente restrictivos durante el tiempo necesario. Sin embargo, aún no está claro si el BCE hará una pausa una vez que la tasa de política alcance un nivel neutral de alrededor del 2% en el verano de 2025, como esperamos actualmente, o si llevará los tipos a una postura de política moderadamente expansiva”, afirma Petersen.
La Fed la próxima semana
Según la estratega de BlackRock Investment Institute (BII), “el BCE tiene más margen para recortar los tipos de interés que la Reserva Federal, ya que los ha llevado más profundamente a territorio restrictivo y ha ganado confianza en que la inflación volverá a su objetivo del 2% a principios del próximo año”.
Desde Carmignac, explican que al contrario que el BCE, los datos de inflación están en el punto de mira de la Fed, ya que el entorno de crecimiento es razonablemente fuerte. “Los mercados esperan un recorte de menos de 25 puntos básicos para la reunión de diciembre y apenas tres recortes en los próximos seis meses. Esperamos que la Fed proceda a su segundo recorte consecutivo de 25 puntos básicos la próxima semana, pero que detenga su ciclo de recortes durante el primer trimestre de 2025 en una meseta del 4%”, afirma Kevin Thozet, miembro del Comité de Inversiones de Carmignac.
Según las estimaciones de Thozet,a corto plazo, es poco probable que la Fed “adivine” cuáles serán las políticas de Trump en enero. Así que, por ahora, ve probable que se mantenga en la senda que ha señalado desde que empezó a bajar los tipos de interés oficiales el pasado mes de septiembre. “Sin embargo, a medio plazo (un trimestre), si la política gubernamental impulsa al alza el crecimiento, los precios y el déficit, mientras que la brecha de producción se cierra en gran medida, la Fed podría dar un giro de línea dura”, añade.
Desde WisdomTree coinciden en que “es evidente” que la política monetaria sigue siendo altamente dependiente de los datos. “Una nueva reducción de un cuarto de punto en la tasa de los fondos federales parece un escenario probable para la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de diciembre, siempre que los datos lo permitan. Pero aquí es donde las cosas podrían ponerse muy interesantes. Si los datos económicos y del mercado laboral continúan mostrando que no se están enfriando demasiado y la inflación se mantiene «pegajosa» en torno a los niveles actuales, un escenario razonable podría implicar que la Fed haga una pausa para reevaluar la situación al comienzo de 2025. Esto no significa necesariamente que el ciclo de recortes de tasas terminaría, pero los responsables de la política ya habrían recortado las tasas en 100 puntos básicos en este contexto, por lo que quizás sea lógico que Powell y compañía hagan balance», argumenta WisdomTree en su último informe.
Por su parte, Damian McIntyre, Porfolio Manager de Federated Hermes, considera que el dato de inflación de EE.UU. que se conoció ayer “debería cumplir los requisitos para un recorte de tipos la próxima semana”. A pesar de que la cifra estuvo en línea con lo esperado, McIntyre señala que los avances en la reducción de la inflación se han estancado, “lo que deja a Powell ante opciones de recorte de tipos aún más difíciles en un futuro próximo”. “Los mercados ya están valorando una probable pausa en enero y tres recortes en 2025”, subraya.
Banco de Inglaterra
Volviendo a Europa, no podemos dejar de mencionar al Banco de Inglaterra. Los expertos explican que los datos siguen apuntando a un crecimiento resistente, y una política fiscal más laxa no hará sino aumentar las presiones inflacionistas ya profundamente establecidas en la economía.
“Con la relajación de las condiciones crediticias, la aceleración del crecimiento nominal y el desempleo en mínimos de varias décadas, el Banco de Inglaterra podría verse obligado a reducir el número de recortes que prevé aplicar el próximo año. Aunque se trata en gran medida de un riesgo de cola, el Reino Unido podría incluso volver a subir los tipos a finales del próximo año si la inflación sigue siendo elevada”, apunta Marco Giordano, Investment Director de Wellington Management.
En opinión de Martin Schulz, Head of International Equity Group de Federated Hermes, el Reino Unido tiene un gobierno estable, la inflación se está moderando y el Banco de Inglaterra tiene margen para bajar los tipos para estimular el crecimiento. “La renta variable británica obtiene muchos ingresos fuera de Inglaterra, lo que significa que una libra más débil debería ser un viento a favor para el crecimiento de los beneficios”, matiza Schulz.
China y Japón
Si miramos hacia Asia, es inevitable detener la mirada en China y Japón. Respecto al gigante asiático, desde WisdomTree explican que, ante la amenaza de aranceles del 60% por parte de Estados Unidos, China necesita una gran bazuca, y su último anuncio de política es insuficiente.
“Es posible que China esté reservando recursos para cuando tenga claridad sobre las restricciones comerciales bajo la nueva administración en 2025. Durante el año se realizaron otros anuncios de estímulo, incluidos incentivos para reducir los requisitos de pago inicial en la compra de segundas viviendas, junto con reducciones generales de las tasas hipotecarias. De manera crítica, el Banco Popular de China (PBOC) también redujo los requisitos de reservas obligatorias para los bancos, una táctica utilizada con frecuencia que hemos observado a lo largo de nuestra carrera durante los mercados bajistas del país”, apuntan.
En el caso de Japón, desde la gestora consideran que su banco central ha sido lento en su ritmo de aumentos de tasas de interés mientras esperaba los resultados de las elecciones en Estados Unidos. “Parece que la química entre los líderes de ambos países es un factor importante para determinar el rumbo de la economía japonesa”, afirman.
Compras de oro
Aunque cada banco central lleva su propio ritmo, para WisdomTree todas las instituciones coinciden en algo llamativo: la compra de oro. “En los últimos años, los bancos centrales se han convertido en grandes compradores de oro. En 2022 y 2023, los bancos centrales compraron el equivalente al 29% del oro extraído en esos años. El momento clave ocurrió en 2022, cuando la guerra entre Rusia y Ucrania comenzó y los países del G7 ‘armaron’ sus monedas, lo que dejó un mal sabor de boca en muchos bancos centrales. En lugar de acumular estas monedas fiduciarias tradicionales, ahora prefieren el oro. La falta de alternativas viables a las monedas fuera del G7 favorece al oro como una pseudo moneda sin un banco central que controle su suministro o su estatus como moneda de curso legal”, explican desde WisdomTree.
La gestora señala en su último informe que las compras de oro por parte de bancos centrales o del «sector oficial» alcanzaron un récord en 2022, más del doble del promedio entre 2012 y 2021. “Las adquisiciones en 2023 disminuyeron solo ligeramente, pero se mantuvieron más del doble del promedio entre 2012 y 2021. En la primera mitad de 2024, se registró el mayor volumen de compras de oro por parte de bancos centrales para un primer semestre. En el tercer trimestre de 2024, las compras se enfriaron, pero principalmente debido a que China no informó adquisiciones. Queda por debatir si China realmente ha dejado de comprar o simplemente no está reportando sus compras. Fuera de China, las compras de oro por parte de bancos centrales son amplias, y las encuestas realizadas a bancos centrales apuntan a una continua fuerte demanda”, concluye el informe de WisdomTree.
Por Funds Society, Madrid
