Los indicios de ralentización en la actividad económica siguen manifestándose. El martes, el Fondo Monetario Internacional (FMI) volvió a rebajar sus estimaciones para el PIB estadounidense dejando de manifiesto que «evitar una recesión en Estados Unidos es cada vez más difícil». El retoque en la proyección para este ejercicio, desde el 2,9% al 2,3% (consenso en el 2,4%) no es tan significativo, pero el que afecta a 2023 deja el pronóstico muy por debajo de las cifras que manejan los economistas (1% vs 1,8%) y del potencial de crecimiento de largo plazo. Al otro lado del Atlántico, la Comisión Europea también ha recortado sus números de PIB 2023 desde el 2,3% al 1,4%.
La pendiente de la curva 2 años–10 años ha entrado de forma más decisiva en terreno negativo y la 3 meses–10 años hará lo propio antes de final de año, evidenciando que, en el contexto actual, los compradores de renta fija interpretan el programa de subidas que maneja la Reserva Federal como excesivamente agresivo. Un 41% de los tramos (por vencimiento) de la curva en EE.UU. están ya en números rojos y, según muestra la historia, una inversión que afecte a más del 60% de los mismos prácticamente garantizará un retroceso en producto interior bruto.
Como hemos venido explicando, la ralentización económica adquirirá una inercia considerable en los próximos meses y será interesante ver si el dato de junio (07/24) del indicador adelantado de la economía de EE.UU. (LEI) se apunta su cuarto mes consecutivo de caídas, algo que reforzaría el argumentario de los que apuestan por recesión. Como podemos observar en la gráfica, desde 1965 un retroceso tan continuado en el LEI ha coincidido siempre con episodios de contracción económica.
A pesar de esto, y a tenor de la publicación del IPC de junio (+9,1% vs 8,8% esperado y 8,6% en mayo), no es probable que la Fed vaya a ayudar a relajar la presión. Aunque el precio de la energía (+41,6% interanual) y de los alimentos (congelados, pollo y huevos) justifican en parte la sorpresa, el incremento en coste comienza también a ser evidente en la contratación de servicios (alquileres o servicios médicos, por ejemplo). Y si bien la inflación subyacente sí parece haber dibujado un punto de inflexión, no bajará todo lo rápido que Powell espera mientras los salarios sigan creciendo muy por encima de la productividad.
Así, el mercado confirma con creces su apuesta por una subida de 0,75% en la reunión del 27 de julio (que podría ser mayor: el BoC canadiense demostró esta semana al encarecer el dinero en un 1% que el incentivo en un entorno de presión inflacionista intensa es disparar primero y preguntar después). Y comienza a plantearse si el incremento de 0,5% que daba por hecho para septiembre no resulta ahora demasiado tímido, pero a la vez acerca a diciembre el pico en este ciclo de subidas (3,7%) y a mayo el inicio de los recortes.
La respuesta del mercado al IPC de junio fue la que cabía esperar desde un punto de vista direccional (caída en acciones, repunte en rentabilidad del bono y dólar perforando por unos segundos la paridad contra el euro), aunque de una magnitud bastante contenida. El rumor entre los inversores el lunes era el de una lectura posiblemente mayor de 9% y hubo cierto alivio al comprobar que el dato filtrado en Twitter (+10,2%, que el propio BLS tuvo que desmentir) resultaba ser falso.
La persistencia de una Fed más halcón durante más tiempo alarga a priori la tendencia alcista en el dólar. Este es un punto de presión adicional sobre el optimismo de las proyecciones de BPA de los analistas. Históricamente, en entornos como el actual, en el que la tasa de paro se encuentra cerca de mínimos, un 1% de apreciación en el billete verde (DXY) se traduce en un impacto de 0,6% aproximadamente sobre el crecimiento en beneficios del S&P 500. El índice DXY se apunta, en lo que llevamos de 2022, una revalorización de 13,5% (+10,9% sobre su media móvil de 252 días) pero el consenso aún apunta a un +8,6% en desempeño corporativo para el año 2023.
No obstante, el sell side empieza a matizar su optimismo, y los recortes en estimaciones probablemente adquieran inercia a medida que avancemos en el periodo de publicación de resultados para el segundo trimestre. Como observamos en la gráfica, el porcentaje de empresas componentes del S&P 500 que mejoran sus guías de beneficios se ha desplomado, y los analistas -como han hecho en el pasado- ajustarán sus modelos en consecuencia.
En la medida en que el efecto diferido del tensionamiento en política monetaria sea más evidente en los datos, la foto macro a partir de septiembre será muy distinta a la que podríamos tomar hoy. La ralentización en crecimiento y la remisión en presiones inflacionistas acabará por filtrarse al discurso de los banqueros centrales.
Aunque las valoraciones no son aún incontestablemente atractivas, las caídas desde noviembre han comprimido sustancialmente los múltiplos. Los recortes en estimaciones de beneficios pondrán algo más de incertidumbre alargando el recorrido a las caídas. Pero de cara al cuarto trimestre, una economía mucho más débil exigirá un nuevo giro en el seno de la Reserva Federal, y el mercado comenzará a descontar malos datos macro como buenas noticias para los bonos favoreciendo el atractivo relativo de la renta variable.
Por Carlos Ruiz de Antequera