Tras la sorpresa que supuso el dato de inflación de la Eurozona, el repunte en rentabilidad del Bund anticipaba ruido de fondo en la reunión del BCE. Holzmann (Austria), Weidmann (Alemania) y Knot (Holanda) calentaban el ambiente, apuntando la necesidad de revisar la dotación del PEPP; el punto de inflexión en los contagios por Delta, un crecimiento económico decente y la firmeza en los índices de precios (no así, de momento, en los de expectativas de inflación) eran argumentos de peso para que Lagarde comenzase a preparar al mercado. Dicho y hecho: aunque esperan una inflación subyacente del 1,5% en 2023 (lejos del 2%), en esta ocasión el BCE se adelantó a la Fed anunciando un reajuste en su programa de compra de bonos (PEPP) que podría caer desde 80.000 a 60.000 millones de dólares al mes desde octubre.
En EE.UU., y a pesar de la acumulación de indicios (subíndice de empleo ISM, ADP y nóminas de agosto, que registraron 235.00 nuevas contrataciones netas respecto a 1,1 millones en julio) que apuntan a la desaceleración en el mercado laboral, el inicio del tapering posiblemente se produzca en diciembre/enero (a razón de 10.000 millones de dólares/mes en vez de los 15.000 que manejaba el mercado antes del dato del viernes). Jay Powell seguiría el ejemplo del RBA (banco central australiano), que el martes confirmó la reducción de su programa de compras, extendiéndolo unos meses más para paliar los efectos del Delta. De hecho, el presidente de la Fed de San Luis, James Bullard, ha sido el primero en salir a la palestra después de la decepción en non farm payrolls para confirmar su preferencia por acelerar los recortes en compras de bonos y MBSs (“Hay mucha demanda de trabajadores y hay mas ofertas de empleo que trabajadores en paro. El tapering se pondrá en marcha este año y terminará en algún momento de la primera mitad de 2022”).
La inercia en crecimiento económico se suavizó durante el verano, pero cada vez es más evidente un pico en la serie de nuevos infectados (que permitirá el regreso de muchos ciudadanos al mercado laboral) y hospitalizados por Delta y el indicador de sorpresas macro de Citi (en -1,5 desviaciones estándar) está cerca de girarse. El ISM de servicios de EE.UU. retrocedió un 2,4% hasta el 61,7 en agosto, en línea con las expectativas, y los componentes de producción, precios y nuevos pedidos de exportación de la encuesta cayeron, pero se mantienen por encima de 60. Los comentarios del informe revelan que la demanda final es fuerte y que la escasez de materiales y mano de obra sigue siendo un obstáculo. Los problemas de oferta, más que la debilidad de la demanda, parecen explicar el estancamiento del empleo (en particular en el sector del ocio y la hostelería).
Las expectativas del mercado respecto a la velocidad de ajuste en las series de precios pueden acabar siendo demasiado optimistas. Esta semana hasta seis empresas han atemperado el optimismo de sus accionistas respecto a la publicación de resultados para el tercer trimestre, esgrimiendo problemas en su cadena de suministros (General Electric, Pulte Group, PPG, Sherwin Williams, entre otras).
Si nos olvidamos de la sorpresa negativa que supuso la cifra de creación de empleo de agosto –muy afectada por las evoluciones del brote Delta– y ampliamos nuestra perspectiva, concluimos que la foto es mucho más colorida. El sector corporativo estadounidense busca incorporar a más de 10,9 millones de trabajadores, y solo estamos a 5,5 millones de superar el número de empleados que contabilizábamos en enero de 2020. El entorno es favorable para hacer negocio, con los americanos gozando de 2,4 billones de dólares de exceso de ahorro para seguir gastando, con los empresarios necesitados de invertir más para satisfacer el incremento en demanda y con las tasas muy deprimidas respecto a su historia (tanto tasas reales como nominales respecto al potencial de crecimiento económico). Todo apunta a un mercado de trabajo muy dinámico los próximos 8-12 meses.
En este sentido, el incremento en Babyboomers que durante la pandemia decidieron adelantar su jubilación –y que representan (según datos de la Fed de Atlanta) un 1,3% de la población activa– deprime la tasa de participación objetivo a la que apuntamos para estimar cuánto tardaremos en regresar al pleno empleo. Cuanto más baja esta tasa, más rápido alcanzaremos –ceteris paribus– el NAIRU (nivel natural de desempleo) que la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) estima se situará en el 4,43% en el cuarto trimestre de 2022.
El ratio del total de estadounidenses con empleo –o que lo están buscando activamente– respecto al total de la población civil en edad de trabajar (tasa de participación) viene cayendo un 0,3% por año desde el pinchazo de la crisis SubPrime y parece estar sujeto a una disminución estructural, resultado del envejecimiento de la población y de los efectos de la globalización, desindustrialización y emergencia de la economía colaborativa. Desde el 2000, la tendencia ha sido bastante estable, y solo ha alcanzado 0,5 desviaciones estándar por encima de su media, coincidiendo con el estadio de madurez del ciclo económico. En esta ocasión, estaríamos conquistando esta cota a finales del año próximo, con un porcentaje de población activa del 62%.
Utilizando la calculadora de la Reserva Federal de Atlanta e incorporando como inputs una tasa de participación objetivo del 62% y una cifra de paro del 4%, descubrimos que manteniendo un ritmo de contrataciones solo algo superior al registrado en agosto (288.766) alcanzaríamos el pleno empleo en septiembre 2022. Si el pico en nuevos casos diarios se concreta, y teniendo en cuenta el desequilibrio oferta–demanda, la inercia en el mercado laboral podría acelerarse, recortando el periodo en varios meses. Si crecemos en línea con la media de los últimos doce meses (503.416), estaríamos recortando el umbral del NAIRU en febrero 2022.
El mercado descuenta que la inflación ya se sitúa donde la Fed está dispuesta a tenerla (con independencia de la moderación en lecturas que pueda producirse al desatascarse los cuellos de botella en la oferta y de los beneficios del efecto base). La curva forward de swaps de inflación muestra que el índice de precios se sostendrá cerca del 3% hasta final de 2022, de forma que una tasa de desempleo en el 4% dejaría sin excusas a Powell para iniciar a finales de 2022 un ciclo alcista en tasas que los inversores no esperan hasta 2023.
Como vemos en la gráfica de abajo, la Fed ha acompañado a otros bancos centrales cuando estos se embarcaban en etapas de subidas. Según nuestros cálculos, desde enero 27 bancos centrales han encarecido el dinero, subiendo tipos en 50 ocasiones.
El resultado de este análisis sostiene la recomendación de ser conservadores con la duración de las carteras de renta fija (la rentabilidad del bono 10 años estadounidense podría cerrar el ejercicio cerca del 1,9% y situarse por encima del 2% en 2022). Adicionalmente, y como históricamente sucede en el estadio de madurez en un ciclo económico y con tipos al alza, el P/E ratio debería comprimirse (de hecho, en el caso del S&P 500, y a pesar del rendimiento acumulado de 20% desde enero, el P/E ha pasado de 26,4x a 21,4x), el value comportarse mejor que el growth, las small caps recuperar parte del terreno perdido frente a las acciones de gran capitalización y Europa (la eterna promesa) comportarse mejor que la bolsa estadounidense.
Por cierto, en base a cifras de Morgan Stanley, la exposición neta agregada de hedge funds registrados en EE.UU., Europa y Asia está en máximos de los últimos 11 años, y las posiciones de liquidez de los gestores de renta variable (según la Asociación Americana de Inversores Minoristas, AAII) han caído hasta niveles de 2017…
Por Carlos Ruiz de Antequera
