Existe una cierta cautela en el mercado: el temor a que la economía global entre en recesión en los próximos 12 meses se siente en un mercado que ha tenido un fuerte repunte en el primer semestre del año, alimentado por el giro hacia una política más acomodaticia por parte de la Fed. Hay también una cierta preocupación por las continuas tensiones comerciales entre Estados Unidos y China, que no parece probable que vayan a resolverse pronto. En este entorno de mayor incertidumbre, el comportamiento de la deuda high yield se verá también afectado por la confianza de los inversores en los activos de riesgo.
A pesar de estos vientos en contra, los atractivos niveles de los rendimientos y los fundamentales en general sólidos de los bonos high yield han llevado a incrementar la asignación en las carteras multiactivos de T. Rowe Price, aunque el fuerte repunte de los bonos con calificación inferior a investment grade en 2019 ha eliminado parte del valor relativo del segmento. Según indica Charles Shriver, gestor de carteras multiactivos y copresidente del Comité de asignación de activos de T. Rowe Price, si se compara con otras clases de activos, como la renta variable, los bonos high yield ofrecen unas rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas, gracias a sus constantes rendimientos, con un perfil de volatilidad inferior al de la renta variable.
Los bonos con calificación inferior a investment grade repuntaron durante los cuatro primeros meses de 2019, junto con los activos de riesgo a escala global, y descendieron muy ligeramente en mayo, cuando los mercados de renta variable sufrieron fuertes caídas. En los cinco primeros meses de 2019, los bonos high yield estadounidenses generaron una rentabilidad del 7,42% mientras que los bonos globales con calificación inferior a investment grade subieron un 7,51%, uno de los mejores comienzos de año desde el fin de la crisis financiera global. Los diferenciales de crédito (1) de los bonos high yield estadounidenses se situaban a 502 puntos básicos (2) a 31 de mayo, a un nivel más reducido que los 567 puntos básicos de finales de 2018, pero más amplio que en su mínimo de 2018.
En T. Rowe Price creen que los impagos corporativos se mantendrán cerca de sus bajos niveles actuales en los próximos doce meses, dado el entorno de desaceleración del crecimiento económico sin recesión. Además, la limitada nueva oferta y las recientes entradas de capital en esta clase de activos respaldan desde el punto de vista técnico a los bonos high yield.
La constante contribución de los rendimientos a la rentabilidad
Los bonos high yield ofrecen actualmente un rendimiento de en torno al 7%, lo que convierte a esta clase de activos en una atractiva fuente de rendimientos. Los rendimientos de los bonos high yield pueden contribuir de forma constante a la rentabilidad total, lo que puede resultar beneficioso en un entorno de mercado más inestable.
Aunque los patrones de rentabilidad de los bonos high yield y la renta variable pueden estar correlacionados, las rentabilidades del high yield son normalmente la mitad de volátiles que las rentabilidades de la renta variable, aunque esta cifra puede aumentar en mercados adversos. “Con las valoraciones del mercado de renta variable actualmente en niveles medios a largo plazo o incluso más altos, es probable que las rentabilidades de las acciones dependan más del crecimiento de los beneficios que de la expansión de los múltiplos de las valoraciones”, afirma Shriver.
Las previsiones de consenso apuntan a un crecimiento de los beneficios en EE. UU. de una horquilla de entre el 1% y el 5% en 2019, nivel coherente con un entorno de bajo crecimiento económico, pero sin recesión. Como consecuencia, las expectativas de rentabilidad de la renta variable son más o menos similares a los rendimientos corrientes de los bonos high yield.
“Aunque puede que los diferenciales ya no sigan reduciéndose, dado que las valoraciones del high yield se sitúan en niveles ligeramente elevados con respecto a las medias históricas, creemos que los rendimientos constantes de este sector respaldan una relación razonable entre riesgo y rentabilidad», explica Shriver. «Además de las valoraciones, nuestro proceso de asignación de activos tiene en cuenta en qué momento del ciclo económico nos encontramos y el ciclo de crédito o de beneficios, lo que sugiere elevar de forma moderada la asignación a los bonos high yield”.
Los sólidos flujos de caja contribuyen a unas tasa de impago bajas
Actualmente, los emisores high yield tienen buenos fundamentales en general, por lo que están en buenas condiciones para generar los flujos de caja necesarios para cumplir sus obligaciones de deuda, ya que la rebaja de los tipos impositivos de EE. UU. aprobada a principios de 2018 sigue teniendo un impacto positivo en las finanzas de muchos emisores. En cambio, la renta variable, mucho más sensible al futuro crecimiento de los beneficios, se enfrenta a un obstáculo, ya que las comparaciones del crecimiento de los beneficios interanuales se complican, debido al impulso para los beneficios de 2018 que supusieron las bajadas de impuestos. Los inversores en bonos high yield tienden a priorizar los flujos de caja antes que el crecimiento de los beneficios al analizar la deuda, lo que sigue siendo un factor de apoyo.
En los sectores relacionados con las materias primas, los emisores high yield son ahora más conscientes de la solidez de su balance que en 2015 y 2016, cuando el precio del petróleo se desplomó de forma repentina. Su asignación de capital ahora es más disciplinada. Aunque los precios de las materias primas han repuntado, los emisores de los sectores de energía y metales/minería están ahora en muy buenas condiciones para resistir otra caída de los precios del crudo. Los sectores relacionados con la energía tienen un mayor peso en los índices de referencia de bonos corporativos high yield que en los índices investment grade, por lo que esta tendencia ha tenido un impacto mucho mayor en el mercado con calificación inferior a investment grade.
Como consecuencia de estas mejoras fundamentales, la tasa de impagos de los bonos high yield fue del 1,8% en 2018, muy inferior a su media a 20 años del 3,2%. “Una tasa de impagos de aproximadamente un 1,0% es probablemente el mínimo estructural, porque siempre hay un bajo nivel de impagos idiosincrásicos”, explica Rodney Rayburn, gestor de carteras de bonos high yield. “Si no hay recesión, los repuntes de la tasa de impagos pueden limitarse a un sector en particular, como vimos el año pasado con la tasa de impagos del 10,9% en el sector minorista”.
Mientras que el high yield tiene varias concentraciones sectoriales, la clase de activos proporciona una exposición más diversificada al riesgo de crédito individual que otros sectores de renta fija con mayor riesgo, como la deuda de los mercados emergentes, susceptible a la preocupación de los inversores por grandes emisores soberanos como Argentina y Turquía. “El análisis de crédito fundamental es determinante para invertir en bonos high yield como modo de añadir valor mediante la evaluación de créditos con precios distorsionados o detectando riesgos infravalorados”, añade Shriver. “También contribuye a aumentar la confianza en nuestra capacidad para mantener nuestras posiciones a lo largo del ciclo”.
El volumen limitado de emisiones respalda al mercado
Desde el punto de vista técnico, el mercado se ve respaldado por el importante descenso del volumen de nuevas emisiones de bonos high yield. Las nuevas emisiones brutas ascendieron a 187.400 millones de dólares estadounidenses en 2018, una cifra muy inferior a los 328.100 millones de 2017. Los rescates y los vencimientos también reducen la deuda disponible. Aunque el sector de los fondos de inversión de bonos high yield registró salidas de capitales por valor de 46.900 millones de dólares el año pasado, el repunte de esta clase de activos en 2019 ha atraído entradas de capital por un total de 12.600 millones de dólares en el primer trimestre. La reducción de la oferta, junto con el aumento de la demanda, ha generado un déficit de oferta de high yield3 de -88.800 millones de dólares en 2018 y de -29.400 millones en el primer trimestre de este año.
Además del déficit técnico, la calidad crediticia general de la clase de activos ha mejorado en los últimos diez años: más emisores han ascendido a la calificación BB y BB mixta4 que los que han descendido a CCC. Además, el uso de los ingresos obtenidos de las nuevas emisiones sigue contribuyendo a la solidez del mercado. “Es mucho menos probable que las nuevas emisiones del mercado high yield actual se utilicen para financiar nuevas compras apalancadas”, afirma Rayburn. “De hecho, casi el 60% de las nuevas emisiones actuales son de refinanciación, lo que amplía los vencimientos y elimina el riesgo de un “muro de vencimientos” inminente”.
El atractivo perfil riesgo y rentabilidad compensa los riesgos
Aunque estos factores fundamentales y técnicos respaldan el mercado de bonos high yield, también somos conscientes de que hay riesgos importantes que podrían afectar a nuestra opinión favorable sobre la clase de activos. El más significativo quizá sea que la economía entre en recesión en los próximos 12 meses, provocada por un error en la política de la Fed —al endurecer en exceso los tipos por la desaceleración económica— u otros problemas. Las continuas tensiones comerciales entre EE. UU. y China, que no parece probable que vayan a desaparecer pronto, también podrían perjudicar la confianza de los inversores acerca de los activos de riesgo, incluidos los bonos con calificación inferior a investment grade. Sin embargo, incluso teniendo en cuenta estos riesgos, creemos que los bonos high yield están bien posicionados para generar rendimientos atractivos con una menor volatilidad que la renta variable.
(1) Los diferenciales de crédito miden el rendimiento adicional con respecto a un título del Tesoro con un vencimiento similar que exigen los inversores para invertir en un bono con riesgo de crédito.
(2) Un punto básico es igual a 0,01 puntos porcentuales.
(3) El déficit de oferta de high yield tiene en cuenta las nuevas emisiones brutas, rescates, subastas y vencimientos; los cambios en las calificaciones de crédito que incluyen o excluyen a los bonos de la categoría high yield; y las reinversiones de cupones (al 75%) y los flujos de los fondos de inversión
(4) Calificación BB de una agencia de calificación crediticia y B de otra agencia.
Información adicional
Fuente de los datos de rentabilidades, diferenciales de crédito, tasas de impago y oferta/emisiones netas: J.P. Morgan.
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