En este mes Bill Gross utiliza las turbulencias en los aviones y los temores que éstas desatan cuando estamos en vuelo para acordarse de las oraciones que le enseñaron sus padres. El perdón de las ofensas y las deudas, junto con la manera de curar un proceso febril, le sirven de excusa para repasar las políticas monetarias de los principales bancos centrales, y hacer énfasis en la necesidad de una subida de tasas a nivel global. A continuación, sus ideas:
“El perdón de las deudas y la tragedia greco-romana de mitad del verano parece que ha aterrizado en tierra firme al menos por unos meses, aunque, inevitablemente la debilidad de la Eurozona con su moneda común, pero con filosofías fiscales, dispares provoque nuevas turbulencias en los activos de los mercados financieros.
La Eurozona – y la propia Unión Europea, como nos revelará el referéndum británico de 2017 – es una familia disfuncional, y siempre será así. Ejemplos: 1) Alemania vs Francia; 2) Los Balcanes; 3) Los países periféricos del sur; 4) Los estoicos países nórdicos. Son todos tan diferentes que parece que faltara un propósito común. Quizá este propósito, si se resumiese en tres palabras, sería “Paz y prosperidad”, pero mientras la paz parece estar asegurada por la pasividad alemana y el manto militar de la OTAN, la prosperidad es objeto de opiniones encontradas en cuanto a qué políticas conducen al crecimiento a largo plazo.
El Banco Central Europeo de Mario Draghi, y la Eurozona controllada por Angela Merkel, se acogen a la vieja teoría de “Alimenta la fiebre, mata de hambre un resfriado” – La “fiebre” en este caso son los mercados financieros alcistas alimentados con tasas de crédito al 0%, y el “resfriado” es la austeridad fiscal muerta de hambre por los presupuestos equilibrados. Hasta ahora, parece que esta filosofía está funcionando bien para Alemania, miserablemente para Grecia, y no tan bien para el resto de países de la Eurozona que se encuentran entre medias.
Pero estas opiniones encontradas sobre cómo tratar una fiebre o cuidar un resfriado tienen un alcance mundial. Japón parece que ha estado alimentado a las enfermedades monetarias y a las fiscales con sus persistentes relajamientos cuantitativos y sus sustanciales déficits presupuestarios, sin embargo tiene poco que mostrar en términos de inflación o crecimiento real. China parece asemejarse a un paciente desesperado, cambiando de médicos y de remedios propuestos uno de cada dos meses, o así. Primero, alimenta la fiebre de la bolsa de Shenzhen, permitiendo “duplicar la burbuja” en los seis primeros meses del 2015, a continuación las autoridades lo matan de hambre al “inactivar” dos tercios de las acciones en cotización, después eventualmente crea empresas financieras estatales para comprar billones de acciones para salvar a inversores primerizos y naïve y, en última instancia, su propia economía.
Pero donde el debate parece ser más crítico es en Estados Unidos, por ser la locomotora global del sistema financiero, y donde parece que está cambiando sutilmente. Sin embargo, no es la política fiscal la que parece estar transformándose. La ortodoxia republicana en la reducción de impuestos probablemente dominará durante al menos unos años más. Es la política monetaria el campo de batalla donde se están llevando a cabo ideas evolucionistas, conforme la Fed comienza a reconocer que el 0% de tasas de interés tiene cada vez más consecuencias negativas que positivas.
Históricamente la Fed, y casi todos los bancos centrales, se han basado confortablemente en un modelo que asume que con tasas de interés más y más bajas estimulan no solo el precio de los activos sino el gasto en inversión en la economía real. Con los activos financieros, la lógica es directa: mayores precios en bonos y mayores ratios precio-utilidad en acciones, casi de forma axiomática elevan los mercados, aunque el efecto de filtración que se asume que conduce a mayores salarios reales no ha seguido el ejemplo.
En la economía real, parecía que la lógica era casi directa también, si un banco central pudiera bajar el coste de la deuda y del capital propio a niveles cercanos a cero, inevitablemente el sector privado mordería el anzuelo –invirtiendo en plantas, equipamiento, tecnología e innovación a menor coste o cualquier otra inversión-. Supongo que: “Dinero por nada – consigue tus clics de forma gratuita”. Pero no, no sucedió así. La inversión corporativa ha sido anémica. Las razones estructurales abundan, y he intentado transmitirlas desde mi publicitada “Nueva normalidad” en 2009, que introduce la posibilidad de una nueva generación de bajo crecimiento real debido al envejecimiento de la población, regulaciones más estrictas y tecnología que avanza permanentemente desplazando trabajadores. Pero existen otros aspectos negativos que parecen ser resultado directo del límite de cero que tienen las tasas de interés. La tasa Libor a 3 meses se ha mantenido cerca de los 30 puntos básicos desde hace 6 años, y el diferencial de la deuda high yield se ha estrechado más y más, por la búsqueda de mayores retornos en la inversión. Porque compañías con calificación BB, B y en algunos casos CCC han sido capaces de financiarse a menos del 5%, una multitud de zombies y futuras corporaciones zombies que ahora deambulan en la economía real.
El concepto de “destrucción creativa” de Schumpeter – el supuesto corazón del progreso capitalista – ha sido neutralizado. Lo anticuado permanece, y la nueva inversión queda reprimida. Y también debido a las bajas tasas de interés las compañías de alta calidad con grado de inversión se han endeudado por cientos de billones de dólares, pero en vez de hacer uso de estos fondos en la economía real, han utilizado las ganancias para recomprar acciones. En lo que llevamos de 2015, las autorizaciones corporativas para recomprar sus propias acciones se están ejecutando a un ritmo anual de 1,02 billones de dólares, un 18% más del récord de 2007, de 863.000 millones de dólares.
Pero quizás el reporte anual del Banco de Pagos Internacionales o BPI (Bank for International Settlements o BIS) se exprese mejor. El BPI está detrás de todos los banqueros centrales de los bancos centrales, y si hubiera un giro en la política de tipos de interés cercanos a cero que “alimentan la fiebre” de la Fed y de otros bancos centrales, quizá sería lógico que se presentara en Estados Unidos primero. El BPI afirma enfáticamente que existen consecuencias substanciales a medio plazo por mantener “persistentes tasas de interés ultra bajas”. Ese tipo de tasas “debilita los márgenes financieros del banco…, causa manipulación generalizada en los mercados financieros…, amenaza la solvencia financiera de compañías de seguros y fondos de pensiones…y como resultado pone a prueba los límites técnicos, económicos, legales e incluso políticos”.
No se menciona específicamente a Grecia, ni el viaje en montaña rusa de las bolsas chinas, tampoco el crecimiento de la iliquidez de los mercados de bonos high yield, tampoco a…. bueno, el lector ya ha debido entender el punto. Tasas de interés bajas puede que no curen la fiebre –puede que de hecho hagan subir la temperatura del paciente hasta poner en peligro su vida. Yellen, Fisher, Dudley y compañía puede que no estén totalmente de acuerdo, pero seguramente estén escuchando.
No existe una razón estadística por la que la Fed deba subir los tipos de interés, sin embargo, es muy probable que, en ausencia de una catástrofe global mayor, haya una subida en septiembre. Pero el motivo no será el riesgo de una inflación mayor, ni la continua presión a la baja de la tasa de desempleo al 5%. El motivo será que los bancos centrales tienen la responsabilidad de dirigir los mercados financieros globales -la Fed y el Banco de Inglaterra por ahora- y se están dando cuenta de que la regla de Taylor y otras señales de la política monetaria deben ser descartadas en la papelera de la historia. Tasas bajas de interés no son la cura, son parte del problema. Rece una pequeña oración para que el Banco de Pagos Internacionales, su servidor, y un elenco creciente de “contrarians”, como Jim Bianco, y Rick Santelli de CNBC, podamos convencer a las instituciones de que su mundo ha cambiado”.
Por Fórmate a Fondo
